Geld wächst nicht auf den Bäumen. Oder etwa doch? Weyerhaeuser ist der größte private Besitzer von Waldland in den USA. Dem Unternehmen und seinen Aktionären gehören mehr als 5 Mio. Hektar Waldland - das entspricht rund 150 Quadratmetern pro Einwohner in den USA. Der Wald wächst ständig nach, sorgt für einen stetigen Cashflow. Damit wird die Dividende von mehr als 5% finanziert. Ein echter Sachwert ist das Waldland ebenfalls - ein perfekter Schutz vor Inflation. Höchste Zeit für eine Aktienanalyse!
REIT-Branchenanalyse mit allen Grundlagen zur Analyse von REIT-Aktien
Vor einiger Zeit habe ich für dich eine ausführliche Branchenanalyse über REIT-Aktien geschrieben. Dort bin ich auf folgende Themen eingegangen:
- Was sind REITs?
- Vorteile und Nachteile gegenüber einer Direktinvestition in Immobilien
- Bewertung von REIT-Aktien: Auf diese Kennzahlen kommt es an
- REIT-Sektoren im Überblick
- REIT-Risiken
Ich empfehle dir, vorab die Branchenanalyse zu den REIT-Aktien zu lesen, um dir ein ausreichendes Wissensfundament für diese REIT-Analyse zu legen.
Das Geschäftsmodell von Weyerhaeuser verständlich erklärt
Waldland-REIT: Weyerhaeuser ist keine "normale" REIT-Immobiliengesellschaft. Das Unternehmen zählt zur Unterkategorie der Waldland-REITs. Darunter fallen alle Unternehmen, die Waldland halten und dieses Land bewirtschaften. Klassische REIT-Vorteile wie die Quasi-Steuerfreiheit sprechen für sich. Dafür ist das Unternehmen aber auch gezwungen, den gesamten Gewinn als Dividende auszuschütten.
Riesiges Waldland: Das Geschäftsmodell ist leicht zu verstehen. Dem Unternehmen gehören über 5 Mio. Hektar Waldland. Dieses liegt in den Vereinigten Staaten von Amerika.
Waldbestand von Weyerhaeuser. Die Fläche ist unglaublich groß. Man kann sie sich gar nicht vorstellen. 5 Mio. Hektar entsprechen einer Fläche von 224 Kilometern * 224 Kilometern. Das ist mehr Fläche als Niedersachsen oder Baden-Württemberg hat, und nur einen Tick weniger als Bayern (Deutschlands größtes Bundesland). Würde man die Fläche gleichmäßig auf jeden der 327 Mio. US-Amerikaner aufteilen, so würde auf jeden Bürger eine Fläche von rund 150 Quadratmetern entfallen. Mit diesem enormen Waldbestand ist Weyerhaeuser der größte private Waldbesitzer der USA. Bildquelle: Weyerhaeuser Investor Relations Präsentation vom März 2019.
Wie verdient man mit Waldland Geld?
Durch 3 Segmente:
- Timberlands: Die Bewirtschaftung des Waldes, mitsamt Ernte der reifen und großen Baumstämme, die anschließend verkauft werden. Dabei wird nachhaltig gewirtschaftet. Das Unternehmen erntet Jahr für Jahr nur so viel Holz, wie auch nachwachsen kann. Das bedeutet ca. 1-3% des Baumbestandes. Dieses Segment erzielte 2018 einen operativen Gewinn vor Abschreibungen (EBITDA) von 900 Mio. USD. Das entspricht einem Gewinnanteil von 45% des Gesamtgewinns.
- Real Estate, Energy & Natural Resources: Wer derart viel Fläche wie Weyerhaeuser besitzt, besitzt auch enorme Bodenschätze. Das Unternehmen vergibt Lizenzen zur Förderung von Bodenschätzen an andere Unternehmen. Die Lizenzeinnahmen sind äußerst profitabel, da ihnen keine Kosten gegenüberstehen. Weitere Einnahmequellen dieses Segmentes sind Mieteinnahmen aus der Vermietung von Fläche an Energieversorger (Strommasten, Windräder, Solarparks) sowie der Einräumung von Durchfahrtsrechten. Oftmals grenzt der Waldbestand auch an Wohngebiete und Gewerbegebiete. So ergibt sich immer wieder die Möglichkeit, Teile des Waldbestands zu besonders hohen Preisen zu verkaufen. Die Käufer errichten dann Bauten auf den Grundstücken. Dieses Segment erzielte 2018 einen operativen Gewinn vor Abschreibungen (EBITDA) von fast 300 Mio. USD, was einem Anteil von ca. 10% des Gesamtgewinns entspricht.
- Wood Products: Das Unternehmen betreibt darüber hinaus zahlreiche Sägewerke, in denen Holz zu Baumaterialien (Platten, Balken etc.) weiterverarbeitet wird. Weyerhaeuser arbeitet in diesem Segment besonders wettbewerbsfähig, produziert also hohe Qualität zu geringen Kosten. Daher liegt der operative Gewinn vor Abschreibungen ebenfalls bei ca. 900 Mio. USD, was einem Gewinnanteil von 45% entspricht.
Die 3 Segmente von Weyerhaeuser im Überblick. Bildquelle: Weyerhaeuser Investor Relations Präsentation vom März 2019.
Wie möchte das Unternehmen Wert für die Aktionäre schaffen?
Das Management hat sich einen dreistufigen Prozess ausgedacht.
- Portfolio: Zuallererst stellt der enorme Grundbesitz natürlich einen echten Sachwert dar. Dieses Portfolio an werthaltigen und inflationsgeschützten Assets muss durch nachhaltige Bewirtschaftung (Aufforstung, Pflanzen von kleinen Bäumen) nach der Ernte des Holzes erhalten werden. Das gelingt Weyerhaeuser bereits seit mehr als 100 Jahren, schließlich gibt es das Unternehmen bereits seit 1900.
- Performance/Wertmaximierung: Die Kosten so gering wie möglich halten, neben dem Verkauf des nachwachsenden Holzes Zusatzeinnahmen durch das Segment Real Estate, Energy & Natural Resources einnehmen.
- Allokation von Kapital: Das erwirtschaftete Cash den Aktionären zurückgeben. Über die Zahlung einer attraktiven Dividende. Wenn sich Investitionsgelegenheiten mit guter Rendite ergeben, wird ein Teil des Cashflows im Unternehmen behalten. 2017 und 2018 wurden die Sägewerke jeweils um ca. 150 Mio. USD/Jahr erweitert. Die Verschuldung soll nicht zu hoch werden, daher achtet das Management zusätzlich auf eine gesunde Bilanzstruktur.
Mit diesen drei Prinzipien möchte das Management von Weyerhaeuser langfristig größtmöglichen Wert für die Aktionäre schaffen. Mir persönlich leuchtet diese Strategie absolut ein. Bildquelle: Weyerhaeuser Investor Relations Präsentation vom März 2019.
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Die Performance der Weyerhaeuser Aktie: In den letzten 50 Jahren insgesamt schwächer als erwartet.
Langfristiger Aktienkursverlauf der Weyerhaeuser-Aktie: In den letzten 50 Jahren stieg die Aktie um ca. 5% pro Jahr an. Allerdings unter starken Schwankungen. Die stärkste davon fand ab 2006/2007 statt. Die Aktie gab vorübergehend um 80% nach! Offensichtlich wurde das Unternehmen also während der Finanzkrise 2008/2009 stark getroffen. Doch warum? Bildquelle: Seeking Alpha.
Holz ist ein Commodity: Der Grund dafür: Holz ist ein Rohstoff. Die Kunden können es von vielen Anbietern beziehen. Die Ertragslage des Unternehmens hängt stark von der Entwicklung des Holzpreises ab.
Die Kosten von Weyerhaeuser sind sehr fix: Holzarbeiter, Transportfahrzeuge, Setzlinge (junge Bäume) usw. Dasselbe gilt für die Erntemenge bzw. das Angebot: Jedes Jahr werden (je nach Waldgebiet und Wachstumsgeschwindigkeit der Bäume im entsprechenden Wald) zwischen 1 und 3% des Baumbestands gefällt.
Die entscheidende Variable für die Ertragsentwicklung ist also der Preis pro Holzeinheit. Dieser ist überhaupt nicht fix und unterliegt starken Schwankungen. Wenn er steigt, geht es dem Unternehmen sofort besser. Wenn er fällt, sinken der Gewinn und der Cashflow ab.
Daher müssen wir uns nun mit dem Holzmarkt und den Variablen für die Holzpreisentwicklung beschäftigen. Das geht am besten, in dem wir uns im ersten Schritt ein Bild davon machen, welche Branchen in den USA am meisten Holz nachfragen.
Holz-Nachfrager in den USA: Der Hausbau benötigt große Mengen Holz
40% des Holzes werden für die Renovierung von Häusern nachgefragt. 29% für den Bau neuer Häuser. 25% für industrielle Anwendungen. Bildquelle: Weyerhaeuser Investorenpräsentation vom März 2019.
Für uns Deutsche mag es komisch klingen, aber: In den USA werden die meisten Häuser aus Holz gebaut. Entsprechend stark schwankt die Nachfrage nach Holz mit der Zahl der fertiggestellten Häuser.
Neue Hausbauten: Daher ist der eigentliche Preistreiber für den Holzpreis die Zahl der neu fertiggestellten Häuser in den USA.
Während der Finanzkrise von 2006-2009 brach die Neubauaktivität regelrecht ein. Statt 2 Mio. neuer Häuser wurden plötzlich nur noch 500.000 neue Häuser gebaut. Währenddessen wurde weiter fleißig Holz geerntet. Es kam zu einem riesigen Überschuss. Der Holzpreis ist in den Keller gefallen. Der Aktienkurs von Weyerhaeuser gab stark nach. Doch mittlerweile hat sich die Nachfrage wieder etwas erholt: Rund 1,3 Mio. Häuser werden derzeit in den USA jährlich neu errichtet. Bildquelle: Weyerhaeuser Investorenpräsentation, März 2019.
Ein noch tieferer Blick in die Vergangenheit zeigt: Es gab schon immer größere Schwankungen im Markt der neu fertiggestellten Häuser. Daher lassen sich auch die ganzen "Zacken" im Aktienkurs von Weyerhaeuser erklären. Das nachhaltige Niveau an neuen Häusern sollte aber bei mindestens 1,5 Mio. Häusern pro Jahr liegen, und damit oberhalb des aktuellen Niveaus. Die Nachfrage dürfte weiter anziehen.
Bauaktivität steigt: Folgende Gründe sprechen für eine erhöhte Bauaktivität in den kommenden Jahren und Jahrzehnten:
- Überkapazität abgebaut: Jahrelang wurden zu wenig neue Häuser gebaut. Der Leerstand ist rapide abgesunken. Die Überkapazität wurde abgebaut. Zunehmend muss neu gebaut werden.
- Bevölkerungswachstum: Für uns Europäer ein ungewohnter Gedanke, aber: Die Bevölkerung der USA wächst. Um ca. 2 Mio. Menschen pro Jahr (davon ca. eine Mio. Einwanderer und eine Mio. mehr Geburten als Todesfälle). Mehr Menschen brauchen mehr Wohnfläche, also muss neu gebaut werden. Alleine aus dem Bevölkerungswachstum lässt sich unter der Annahme von 3-Personen-Haushalten eine jährliche Nachfrage von 700.000 Neubauten errechnen
- Ersatz von alten Häusern: In den USA gibt es rund 140 Mio. Haushalte. Davon dürften mehr als 100 Mio. in USA-typischen Einfamilienhäusern aus Holz wohnen. Wenn man diesen eine Lebensdauer von 100 Jahren unterstellt, liegt die normalisierte Ersatznachfrage bei 1 Mio. Häusern pro Jahr
- Günstige Kredite, steigende Löhne: Durch die niedrigen Zinsen sind die Kredite so günstig wie nie zuvor. Gleichzeitig steigen die Löhne in den USA an. Das sollte zu einer weiter steigenden Nachfrage nach neuen Häusern führen
Die Entwicklung des Holzpreises: Langsame Erholung seit 2009, im Einklang mit steigender Bauaktivität
Nach einem gesunden Niveau von 400 USD pro "Thousand board Feet", einer Mengeneinheit von Holz, rauschte der Holzpreis 2009 bis auf ein Niveau von 150 USD ab. Seitdem geht es parallel zur steigenden Bauaktivität wieder langsam bergauf. 2017/2018 sorgten Hurrikans für eine hohe Nachfrage. Der Preis stieg vorübergehend auf 550 USD, liegt aktuell wieder bei 350 USD. Bildquelle: Weyerhaeuser Investorenpräsentation, März 2019.
Eines ist klar: Auch künftig wird der Holzpreis, und damit auch die Ertragslage von Weyerhaeuser, starken Schwankungen unterliegen. Der Aktienkurs pendelt daher wild hin und her. Keine Aktie für Anleger, die Angst vor starken Kursausschlägen haben.
Insgesamt erscheint mir die aktuelle Bauaktivität aber eher zu gering als zu hoch. Rund 1,7 bis 2 Mio. neue Bauten benötigen die US-Amerikaner jährlich im langfristigen Durchschnitt, alleine schon wegen der rasant gestiegenen und immer noch weiter wachsenden Bevölkerung.
Sobald die Bauaktivität auf dieses Niveau ansteigt, wird auch der Holzpreis deutlich höher als noch heute liegen. Entsprechend mehr Cash wird Weyerhaeuser erwirtschaften.
Immerhin: Die Einnahmen aus den beiden weiteren Segmenten (Immobilien, Lizenzen für Bodenschätze, Holzverarbeitung in den Sägewerken) sind etwas stabiler.
Fazit zum Geschäftsmodell
Das Unternehmen sitzt auf einem gigantischen Sachwert. Dem riesigen Waldbestand. Der Ertrag, der mit diesem Waldland erwirtschaftet werden kann, schwankt allerdings stark. Er hängt im Wesentlichen von der Entwicklung des Holzpreises ab. Die Entwicklung des Holzpreises hängt wiederum von der Entwicklung der Bauaktivitäten im Häusermarkt ab.
Als langfristiger Investor sollte man sich bereits heute auf eine zu erwartende Achterbahnfahrt des Aktienkurses (mit langfristiger Aufwärtstendenz und schönen Dividenden) einstellen. Es gilt, immer dann einzusteigen, wenn die Aktie gerade preiswert zu haben ist.
Achterbahnfahrt, aber stets positiver Cashflow: Mit Ausnahme vom absoluten Krisenjahr 2008 (damals war Weyerhaeuser noch ein ganz anderes Unternehmen, daher nicht aussagekräftig) erzielte Weyerhaeuser in jedem der letzten 10 Jahre einen positiven Cashflow von 1,00 bis 2,50 USD/Aktie. Und das, obwohl der Holzpreis in den letzten 10 Jahren eher viel zu niedrig als zu hoch gewesen ist. Bei höherer Bauaktivität ist schnell noch ein weiterer USD pro Aktie und Jahr drin. Aktuell erwirtschaftet das Unternehmen einen freien Cashflow von ca. 2 USD pro Aktie und Jahr, selbst nach Instandhaltungskosten sind 1,50 USD übrig.
Weil der Cashflow aufgrund des massiv eingebrochenen Holzpreises während der Finanzkrise eingebrochen ist, musste auch die Dividende gekürzt werden. Daran gibt es nichts schönzureden. 2010 erfolgte die Umwandlung in eine REIT-Aktie, seitdem wird der Gewinn vollständig an die Aktionäre ausgeschüttet. Durch die langsame Erholung des Holzpreises ist es dem Unternehmen gelungen, die Dividende seit neun Jahren jährlich zu steigern.
Die Ausschüttungsquote liegt bei rund 60-70% des FFO, bzw. ca. 90% des freien Cashflows nach den Instandhaltungsinvestitionen. Damit können wir festhalten: Aktuell ist die Dividende nicht in Gefahr und gut durch den Cashflow gedeckt. Sollte der Holzpreis aber über längere Zeit stark einbrechen, muss das Unternehmen mit Sicherheit wieder die Dividende kürzen.
Die FFO-Rendite bzw. Free Cash Flow-Rendite gibt an, wie hoch die Dividendenrendite wäre, wenn das Unternehmen den gesamten zur Verfügung stehenden Cashflow als Dividende ausschütten würde. Bei Weyerhaeuser lag sie in den vergangenen 10 Jahren meist zwischen 4% und 10%. Aktuell liegt sie bei 7% - und damit im fairen Bereich.
Die Dividendenrendite liegt bei 5,2% und damit so hoch wie nie zuvor im Analysezeitraum. Weitere Dividendensteigerungen sind aber erst dann zu erwarten, wenn der Holzpreis weiter ansteigt.
Gemäß Peter Lynch ist Weyerhaeuser ein klassisches Asset-Play. Dem Unternehmen gehört wertvolles Waldland, unumstritten ein echter Sachwert. Wie viel Cashflow mit diesem Sachwert erwirtschaftet werden kann, hängt vom Holzpreis ab. In Zeiten vorübergehend niedriger Holzpreise ist der Cashflow niedrig, entsprechend günstig ist die Bewertung der Aktie. Dann gilt es, einzusteigen. Eines Tages wird der Holzpreis wieder kräftig gestiegen sein. Dann kann der Gewinn realisiert werden - oder die Aktie wird zwecks der Einstreichung von besonders hohen Dividenden weiter gehalten.
