WeWork Börsengang / IPO: Technologiehaus der Zukunft oder bruchreife Immobilienspekulation? (The We Company IPO)

WeWork ist ein US-amerikanisches Unternehmen in New York, welches Arbeitsplätze und Büroflächen komplett fertig eingerichtet an Freelancer, Startups (z.B., Slack und Airbnb), und KMUs untervermietet. Auch über 220 Großunternehmen wie Microsoft, VISA, Salesforce, KPMG, Amazon, Starbucks, JP Morgan, UBS und Bank of America haben Büros oder kleine Etagen angemietet, um dort neue und kreative Flächen für einzelne Abteilungen zu schaffen. Alle Mieten (WeWork spricht immer von "Mitgliedschaften", das klingt mehr nach "todsichere, wiederkehrende Reingewinne") können monatlich gekündigt werden— der Kunde geht nie teure oder unflexible Verpflichtungen ein.

Der WeWork IPO Pitch

Die Räumlichkeiten sind hochmodern eingerichtet, sowohl bezüglich Design als auch bezüglich Technologie: Mit Kameras, Wifi- und Bluetooth-Signalen werden alle Interaktionen verfolgt und Daten gesammelt. Damit besitzt WeWork mehr Daten darüber, wie Menschen arbeiten, miteinander interagieren, wo sie am produktivsten sind, wie sie sich verhalten, als jede andere Firma der Welt. Diese Daten sind enorm wertvoll und vielfältig monetarisierbar.

Den mehr als 530.000 monatlich zahlenden und begeisterten Mitgliedern kann man zusätzlich weitere spannende Produkte verkaufen, die an Selbständige, Startups, oder KMUs gerichtet sind: Versicherungen, Finanzierungsdienstleistungen, HR-Software, Amazon-Cloud-Speicher, ... — alles, was Startups brauchen. WeWork hat die größte aktive Gemeinschaft an Freelancern und Startups. Eine Vielzahl von Startup-Schmieden (z.B. YCombinator), Startup-Investoren und Startup-Universitätsprogrammen (z.B. MIT, Harvard, Stanford) quartieren alle Startups bei WeWork ein, weil sie dort das "perfekte" Ökosystem haben und sich um nichts weiter kümmern müssen.

WeWork will jetzt neues Kapital an der Börse einsammeln, um schneller international expandieren und mehr Standorte eröffnen zu können. Neue Standorte werden in 12 - 18 Monaten profitabel.

So sieht es bei WeWork aus: Private Einzelbüros (oben links) und offene Arbeitsflächen. Ich war in San Francisco selbst in einigen WeWork-Standorten und kann bestätigen: Ja, es sieht genau so aus. Alles sehr modern und sauber eingerichtet. Internet, Strom, Getränke, IT-Adapter und Personal (Reinigung, Informatik, Rezeption) sowie voll mit Technologie ausgestattete Meeting-Räume (Beamer, Flipchart, TV, Video- und Audiosystem) und Telefonzellen (Lärmschutz für vertrauliche Telefonate) stehen bereit. Die Arbeit kann sofort beginnen.

WeWork hat am 14. August 2019 der US-Börsenaufsicht SEC (per ordentlichem S-1 Formular) gemeldet, dass WeWork in den nächsten 30 Tagen einen IPO (Börsengang) anstrebt. Es wird davon ausgegangen, dass WeWork deshalb Anfang September an einer US-Börse, vermutlich der NYSE oder NASDAQ, gelistet sein wird. Ein Ausgabepreis der Aktien ist noch nicht festgelegt, auch eine angestrebte Bewertung steht noch nicht fest.

Die letzte private Finanzierungsrunde von WeWork wurde im Januar 2019 durchgeführt. SoftBank investierte zusätzliche 2 Mrd. USD bei einer WeWork-Unternehmensbewertung von 47 Mrd. USD. Die Risikokapitalgeber (Venture Capitalists) verlieren nur sehr ungern Geld. Deshalb wird spekuliert, dass WeWork an der Börse auch mindestens 47 Mrd. USD wert sein wird. Aber es ist keine Garantie: Gerade in den letzten 5 Jahren sind die privaten Silicon-Valley Bewertungen denen der öffentlichen Firmen weit vorangeeilt, mit KGVs und KGVes (erwartetes KGV: aktuelle Bewertung geteilt durch den erwarteten Gewinn nächstes/übernächstes Jahr) von weit über 100.

Es gibt 3 Klassen von Aktien: A, B und C.

• A Aktien: 1-faches Stimmrecht. Nur A-Aktien werden an der Börse handelbar sein. Nicht konvertierbar in B/C-Aktien.
• B Aktien: 20-faches Stimmrecht. Für den Gründer/CEO Adam Neumann und Mitgründer bestimmt.
• C Aktien: 20-faches Stimmrecht. Nur für den Gründer/CEO Adam Neumann bestimmt. Nicht konvertierbar in A/B-Aktien.

Alle bisherigen Großinvestoren (SoftBank, JP Morgan, Benchmark Capital) halten ausschließlich A Aktien.

Der CEO Adam Neumann hat B-Aktien und C-Aktien mit 20-fachen Stimmrechten, so dass er auch nach dem Börsengang weiterhin mehr als 51% der Stimmrechte behält: Er kann also vom Aufsichtsrat nicht entlassen werden und andere Aktionäre können ihn bei keinen Entscheidungen überstimmen. Ein Trend, der sich in den letzten 5 Jahren bei Unicorn-IPOs immer stärker etabliert hat. Auch bei Facebook, Google, Lyft, Roku und Snap Inc. (Snapchat) ist das der Fall.

Für uns Privatanleger ist wichtig: Dividenden und Gewinnansprüche sind für alle Aktienklassen gleich. Mitreden werden wir aber wohl nie dürfen. Wir müssen also vom CEO Adam Neumann komplett überzeugt sein, dass er immer die richtigen Entscheidungen im besten Sinne aller anderen Aktionäre treffen wird.

Die größten Aktionäre kurz VOR dem Börsengang: CEO Adam Neumann, SoftBank, WE Holdings LLC, Benchmark (Venture Capitalist), Bruce Dunlevie (auch Partner bei Benchmark) und JP Morgan. Bis auf den CEO hat niemand ein nennenswertes Mitspracherecht durch B-Aktien (2. Spalte) oder C-Aktien (3. Spalte).

90% des Umsatzes aus Mitgliedschaftsgebühren

WeWork erwirtschaftet Umsatz aus den monatlichen Mitgliedschaftsgebühren, die zwischen 350 USD und mehreren hunderttausend USD pro Mieter und pro Monat schwanken: Je nach dem, wie viel Platz man benötigt. Grob aufgeteilt gibt es vier verschiedene Mitgliedschaften:

1. Hot Desk: Man mietet einen flexiblen Arbeitstisch, der in einem offenen Bereich steht (ohne Trennwände etc.). Jeder kann sich hinsetzen, wo er will.
2. Fixed Desk: Man mietet einen festen Arbeitstisch und kann seine Büromaterialien dort über Nacht stehen lassen, sich richtig gemütlich "einquartieren". Auch dieser Arbeitstisch ist in der Regel in einem offenen Bereich, an dem WeWork-Mitglieder minütlich vorbeigehen.
3. Individual Office: Hier mietet man eines oder mehrere eigene, private Büros mit abschließbarer Türe.
4. Individual Floor: Hier mietet man gleich eine ganze Hochhaus-Etage — geeignet für Startups, die bereits einige zehntausend USD pro Monat an Mieten bezahlen können.

Das Angebot von WeWork: Fully custom spaces (ganze Etagen mieten und selbst einrichten), Flexible private offices (ein oder mehrere Büros mieten), oder On-demand workspaces (einzelne Arbeitsplätze: fest oder flexibel buchen). | Bildquelle: wework.com

Man sieht sofort: Man kann sein Startup vom alleinigen Gründer bis zum Milliardenunternehmen komplett in WeWork einmieten. Die Mietpreise flexibel hoch- und herunterskalieren. Ein enormer wirtschaftlicher Fortschritt im Gegensatz zu den sonst üblichen 5-Jahres-Verträgen bei B2B-Büroflächen.

Innerhalb von 12 - 18 Monaten soll jeder neue WeWork-Standort profitabel werden. Der Monat 0 auf dieser Grafik (horizontale X-Achse) ist der Eröffnungstag.

WeWork sieht sich als Vermittler zwischen Unternehmern und großen Bauunternehmen, die ganze Wohnetagen auf einmal und per 5-, 10- oder 20-Jahresverträgen vermieten wollen. WeWork kauft diese Mietverträge und vermietet monatlich kündbare Mietverträge mit einem Premium Preis (also zu einem höheren Preis) an Startups weiter.

Die Kunden von WeWork: Freelancer, Startups, KMUs

Die Kunden von WeWork sind hauptsächlich Freelancer und sehr junge Startups mit <10 Mitarbeitern. Diese Kunden lieben WeWork: günstig, professionell und eine lebhafte Gemeinschaft von Mitgründern und Techies, mit denen man sich austauschen kann. Bei WeWork gibt es alles, was man als Freelancer oder Startup-Angestellter braucht und liebt: helle Räume, starken Kaffee und alles extrem "hipp" eingerichtet zum wohlfühlen. Schnelles Internet und viele kleine Dienstleistungen, um die man sich einfach nicht mehr kümmern muss. Man abonniert WeWork und hat ein komplett fertig eingerichtetes Büro mit eigener Adresse, schnellem Internet und kann sofort mit der produktiven Arbeit loslegen.

Normalerweise bekommt man mit dem Abo eine Mitglieder-Karte. Nur mit dieser Mitglieder-Karte kommt man in die WeWork Räumlichkeiten. Mit einer Mitgliedschaft bei WeWork kann man in der Regel jeden beliebigen WeWork-Standort besuchen und an allen lokalen Events teilnehmen.

"Our mission is to elevate the world consciousness"

Unsere Mission ist es, das Bewusstsein gegenüber unserer Welt zu erhöhen.

Abstrakter kann eine Unternehmensmission wohl kaum sein. Die Essenz: WeWork will Gemeinschaften aufbauen, nicht nur beim stupiden Preiskampf des günstigsten Quadratmeterpreises mitmachen. Daten zu jeder Bewegung und Interaktion sammeln, um zu verstehen, wie man den Arbeitsplatz der Zukunft und den Lebensort der Zukunft optimieren kann.

Gründer und CEO Adam Neumann

WeWork CEO Adam Neumann | Quelle: TechCrunch Disrupt NY15 / CC BY2.5 / cropped

WeWork hat den israelischen Unternehmer Adam Neumann in 10 Jahren zum 4-fachen Milliardär (auf Papier) gemacht.

Laut einem Bericht im ManagerMagazin (Juli 2019) hat Adam Neumann erst letzten Monat WeWork-Aktien im Wert von 700 Mio. USD verkauft, was einem Anteil von ca. 1,6% von WeWork entsprach. Adam Neumann werden Interessenkonflikte vorgeworfen: Er ist u.a. in die Kritik geraten, weil WeWork Immobilien mietete, die ihm selbst gehören. Ob dies im besten Interesse der Aktionäre war, kann man schwer beurteilen, weil die Unternehmensstruktur sehr komplex und undurchsichtig ist. Immobilien werden vielfach gemietet und rückvermietet zwischen unterschiedlichen Firmen, Privatpersonen, der WeWork-Tochter ARK und WeWork.

Für mich persönlich sind das alles starke Warnsignale, zu denen auch Adam Neumann selbst noch nicht Stellung bezogen hat.

Der Immobilienmarkt ist ein enorm großer Wirtschaftszweig. Grundsätzlich kann man Immobilien in Wohn- und Gewerbeimmobilien unterteilen.

Der Wohnimmobilienmarkt ist so groß, dass er in den meisten Ländern 25% des privaten Konsums ausmacht. Da Wohnraum ein absolutes Grundbedürfnis ist, fließen die Mieteinnahmen in diesem Markt besonders stabil und planbar.

Als Privatanleger kann man in Aktiengesellschaften investieren, die hunderttausende Wohnimmobilien in ihrem Bestand halten. Diese sorgen für einen planbaren Cashflow, der über die Ausschüttung von Dividenden an die Aktionäre weitergegeben wird. Auf AlleAktien haben wir bereits deutsche und US-amerikanische Wohnimmobilien-Unternehmen untersucht:

• Vonovia vs. Deutsche Wohnen vs. LEG Immobilien - welche ist die beste deutsche Immobilienaktie?
• Die Top 5 US-Wohnimmobilienunternehmen

Der Markt für Gewerbeimmobilien ist ebenfalls riesig. Hierzu zählen alle Immobilien, die gewerblich genutzt werden. Typischerweise werden im gewerblichen Markt sehr langfristige Mietverträge geschlossen: 5, 10 oder gar 15 Jahre sind keine Seltenheit. Beide Parteien binden sich eng aneinander. Das große Problem für viele Mieter im gewerblichen Bereich: Ihr Bedarf variiert laufend.

Also schaltet sich WeWork dazwischen und geht die langfristige Mietbeziehung ein. Vermietet die großen Flächen dann einzeln weiter - ohne langfristig laufenden Vertrag. Hieraus ergibt sich ein großes Risiko:

Was macht WeWork, wenn die Mieter der bereitgestellten Flächen ausziehen und keine neuen Mieter mehr gefunden werden können? In diesem Fall muss WeWork die Miete an den eigentlichen Immobilienbesitzer weiterhin entrichten. Diesen Fixkosten stehen nun aber keine oder nicht mehr ausreichende Mieteinnahmen gegenüber.

Ich persönlich bin daher sehr gespannt, wie sich die Unternehmenskennzahlen in der nächsten Wirtschaftskrise entwickeln werden. Wie zyklisch und krisenanfällig die Branche tatsächlich ist, kann heute nicht seriös gesagt werden. Dafür ist die Idee zu jung - während der Finanzkrise 2008/2009 gab es dieses Geschäftsmodell noch gar nicht. Eine gewisse Konjunkturabhängigkeit halte ich aber für sehr wahrscheinlich...

Ein hart umkämpfter Markt - mit fragwürdigem Burggraben

Innerhalb des Coworking-Marktes ist WeWork der klare Marktführer. Das liegt v.a. an einem Umstand: Der enorm guten Finanzierung des Unternehmens. Investoren haben bereits mehr als 12 Mrd. USD in WeWork investiert - und dem Unternehmen so ein raketenartiges Wachstum ermöglicht.

Doch das explosionsartige Wachstum hat auch seine Schattenseite: Das Geld ist bereits größtenteils verbrannt - nur noch etwas mehr als zwei Mrd. Dollar Cash sind übrig. Und da der Cash-Burn bei 4-5 Mrd. USD pro Jahr liegt, ist der nun angestrebte Börsengang für das Unternehmen sehr wichtig. Darüber wird sich WeWork wieder reichlich mit Cash eindecken - um dieses im Anschluss wieder zu verbrennen.

Die Tatsache, dass es reihenweise Wettbewerber wie Regus, GreenDesk, Impact Hub, ServCorp oder Knotel gibt, macht eines deutlich: Über einen wirklichen Burggraben verfügt WeWork nicht. Prinzipiell kann jeder Büroräume anmieten und diese in kleinen Teilen weitervermieten. Neben den großen Wettbewerbern gibt es daher hunderte, wenn nicht gar tausende, lokale Wettbewerber. Alleine in Zürich, einer Stadt mit nur 400.000 Einwohnern, gibt es schon über 20 Anbieter, die alle um die gleichen Kunden buhlen. Dieser hohe Wettbewerbsdruck sorgt dafür, dass Preiserhöhungen bei den Kunden kaum möglich sind. Diese weichen dann im Zweifel einfach auf den nächstbesten Wettbewerber aus.

Das Wachstumspotential: Kann sich der Umsatz wirklich um das 500-fache erhöhen?

Bleibt noch eine Frage offen: Wie viel Wachstumspotential besteht im Markt für CoWorking-Flächen? WeWork selbst spricht davon, erst 0,2% der Büroflächen in den Top 300-Städten abzudecken. Insofern besteht grundsätzlich ein Marktpotential von 1.500 Mrd. USD/Jahr. Ein gewaltiger Markt.

Aber: Ich glaube nicht, dass in 10-20 Jahren der Großteil der Mitarbeiter in flexiblen Räumen arbeiten wird. Viele Unternehmen entscheiden sich bewusst dafür, in eigene Räumlichkeiten zu ziehen. Das bringt viele Vorteile mit sich:

• Alle Mitarbeiter an einem Ort
• Atmosphäre der Vertraulichkeit (keine offenen Schreibtische, auf denen geheime Geschäftsdokumente rumliegen können)
• Kollegen lernen sich besser kennen
• Planbare Kosten
• Einrichtung nach eigenem und individuellem Bedarf

Aus heutiger Sicht ist es sehr schwierig, den tatsächlichen langfristigen Bedarf korrekt zu ermitteln. Als Daumenpeilung gehe ich mal davon aus, dass einer von fünf bis einer von zehn Arbeitsplätzen grundsätzlich für ein solches Konzept infrage kommt. Das würde den erreichbaren Markt auf 150-300 Mrd. USD Jahresumsatz eingrenzen.

WeWork möchte in diesem Markt so viele Marktanteile wie möglich erreichen. 10% bis 20% halte ich langfristig schon für möglich. Daraus ergibt sich dann ein Umsatzpotential von 15-60 Mrd. USD pro Jahr. WeWork hat also noch viel Wachstumspotential...

WeWork verdient Geld mit... Untervermietung!

Die Strategie von WeWork lässt sich so zusammenfassen:

1. Finde gut gelegene, leere Büroflächen in dicht besiedelten Stadtzentren
2. Miete Büroflächen im 5- bis 20-Jahre-Vertrag mit zugesicherter Miethöhe
3. Büroflächen "schick" einrichten, wie ein gemütliches Wohnzimmer
4. Einzelne Zimmer und Tische zu höheren Preisen im monatlichen Abo weitervermieten

Damit ist WeWork Mittelmann zwischen Immobilienbesitzern und Kurzzeit-Mietern und trifft einen Nerv der 2010er und 2020er Jahre: New Work. Der Megatrend "Unabhängige Arbeit" (engl.: Independent Work) betrifft alleine in Amerika mehr als 70 Millionen Freelancer und Startup-Angestellte. Leute, die ihr Leben selbst in die Hand nehmen und definieren wollen. Nicht im langweiligen Angestellten-Job versauern wollen.

WeWork hat bereits 8 Standorte in Berlin

Auch in Deutschland gibt es WeWork mittlerweile in allen Großstädten: Je mindestens 2 Standorte gibt es in Berlin, München, Frankfurt, Hamburg, und Köln — weitere sind in Planung.

Die Mieten in Deutschland liegen durchschnittliche zwischen 400 und 500 Euro pro Monat für einen eigenen, festen Schreibtisch. Mit einem "Hot Desk" ist ein sogenannter flexibler Arbeitsplatz gemeint, den man nach dem Arbeiten wieder komplett sauber und aufgeräumt für den nächsten Kunden hinterlassen muss.

Verschiedene WeWork-Standorte in Berlin | wework.com / 17. August 2019

Langweilige Immobilien-Firma oder hochprofitables Tech-Startup?

Schaut man auf die Bewertung von 47 Mrd. USD, dann ist die Antwort ziemlich klar: WeWork is a tech company.
Der neueste Trend im Silicon Valley ist seit 10 Jahren, alles und jede Firma als "tech company" verkaufen zu wollen, auch wenn man noch 10 oder 20 Jahre davon entfernt ist.

Keine Tech-Firma im eigentlichen Sinne:

In meinem Verständnis ist WeWork für "Wohnen" das, was Tesla für "Mobilität" sein will: Eigentlich haben beide Unternehmen ein extrem kapitalintensives und eher unprofitables Kerngeschäft (zyklische Immobilien / Automobilhersteller). Aber: Beide behaupten, sie seien genau wie Facebook, Amazon und Microsoft eine perfekt skalierbare Tech-Firma.

Tech Unternehmen bedeutet eigentlich genau das Gegenteil: Extrem geringe Fixkosten (Serverkosten) und unendliche Skalierung ohne zusätzliche Kosten: Egal wie viele Nutzer Facebook hat, die Serverkosten bleiben enorm gering. Bei der Produktion von Autos oder der Anmietung neuer Immobilien entstehen enorme Kosten. Das ganze Modell nennt man dann "unskalierbar".

So könnte WeWork eine Tech-Firma sein:

WeWork sammelt mehr Daten als jeder andere darüber, wie Menschen arbeiten und leben. Schritte, Arbeitsweisen und -verhalten werden mit Kameras und Bluetooth in den über 700 Standorten jede Sekunde genau verfolgt. Das macht diese Daten enorm interessant für die Wissenschaft und für neue Geschäftsmodelle: WeWork weiß besser als jeder andere, was die Menschen und jungen Unternehmer als nächstes brauchen könnten.

Genau wie bei Tesla ist WeWork für mich (Michael C. Jakob) eine fast reine Spekulation darauf, dass die gesammelten Daten ca. 45 Mrd. USD wert sind und die nächsten 20 Jahre von perfekter unternehmerischer Ausführung geprägt sein müssen.

Jetzt bleibt eine einzige Frage offen: Kann man rational argumentieren und beweisen, dass diese Daten 45 Mrd. USD wert sind und keinen Pfennig weniger. Oder handelt es sich hier um eine theologische Glaubensfrage?

Wir beantworten es im nächsten Kapitel: WeWork Aktienbewertung >>

SoftBank hält über 35% an The We Company / WeWork und hat den größten Teil bereits im August 2017, also vor über 2 Jahren, investiert. Damals 4,4 Mrd. USD bei einer Bewertung von 20 Mrd. USD. SoftBank hat ihr WeWork-Investment damit schon mehr als verdoppelt in 2 Jahren (genau 50% Rendite pro Jahr, 130% Rendite gesamt).

Weitere 1 und 3 Mrd. USD wurden im August und November 2018 investiert, bei einer Bewertung von 40 Mrd. USD. Warum ist das pessimistisch gerechnet? 2018 gab es eigentlich zwei Investments, 1 Mrd. USD davon wurden bereits im August statt November investiert. Vermutlich zu einer geringeren Bewertung als 40 Mrd. USD.

Der durchschnittliche pessimistisch gerechnete Einstiegspreis für SoftBank.

Berechnet man jetzt den gewichteten Einstiegspreis bei pessimistischen Annahmen, dann hat SoftBank ca. 35% an WeWork bei einer Bewertung von 28,6 Mrd. USD eingekauft.

Ich habe erst befürchtet, dass sich SoftBank die WeWork-Aktien sehr teuer eingekauft hätte. Bin jetzt aber überrascht, wie gering der durchschnittliche Einkaufspreis ist: Selbst wenn WeWork an der Börse mit nur 29 Mrd. USD bewertet wird, also um 50% geringer als erwartet, macht SoftBank noch Gewinn.

Vielleicht war das Januar 2019 Investment von SoftBank auch pure Strategie: Jetzt steht statt 20 Mrd. USD oder 40 Mrd. USD eine private Unternehmensbewertung von 47 Mrd. USD im Raum, an der sich jetzt alle Investmentbanker, Institutionellen Anleger und Privatanleger orientieren. Seitdem sind wieder fast 6 Monate vergangen. Jetzt müsste die Bewertung doch sicher bei 50 Mrd. USD oder 60 Mrd. USD liegen (weil die gleiche Firma jetzt weniger Risiko birgt, weil sie bereits erfolgreich weiter gewachsen ist), oder ? SoftBank macht das vielleicht verdammt clever.

Volle Transparenz: Ich (Michael C. Jakob) halte selbst Aktien von SoftBank (damit indirekt auch 30% an WeWork),
habe jedoch absolut nicht vor, in WeWork beim Börsengang separat zu investieren.

Ein Vorteil, den NUR SoftBank bei WeWork hat: Investing with a "pref" 😁

Ein "pref", kurz für "liquidity preference" (deutsch: Liquiditätsvorzug) ist eine von Gründern und Investoren gleichermaßen geliebt-gehasste Vertragsklausel im Silicon Valley. Sie besagt, dass wenn überhaupt irgendjemand seine Aktien verkaufen darf, dann ist es zuerst SoftBank. Zumindest muss SoftBank informiert werden und es ihnen angeboten werden. SoftBank kann dann annehmen oder ablehnen.

So ein Liquiditätsvorzug reduziert das Risiko in ein Investment enorm, weil man in jeder Situation (Übernahme, IPO, Verkauf an andere Investoren, ...) immer als erstes und zum "besten Preis" verkaufen kann.

Bist du in JP Morgan oder Goldman Sachs investiert?

Beide Banken verdienen zusammen wieder ca. 122 Mio. USD an Gebühren für die Beratung und Papierarbeit, die bei einem Börsengang wie diesem anfallen. Ihr dürft euch also freuen und die Hände reiben: Denn ihr verdient sicher! Ganz egal, was mit der Aktie nach dem Börsengang passiert. Meine JP Morgan Aktienanalyse findet ihr auch auf AlleAktien »

Im IPO-AAQS (AlleAktien Qualitätsscore) erzielt WeWork 3 von 10 möglichen Punkten. Der IPO-AAQS verfolgt ein Ziel: Auf einer einzigen Folie aufzeigen, ob ein Börsengang für einen langfristigen Investor spannend ist - oder nicht.

Dabei klopfen wir auch in der IPO-Variante des AAQS 10 relevante Qualitätskriterien ab - je mehr davon erfüllt werden, desto aussichtsreicher scheint ein IPO.

WeWork wächst zwar kräftig - doch mit immensen Kosten. Der Verlust explodiert regelrecht. Der Cash-Burn ist gewaltig. Außerdem ist das Unternehmen verschuldet. Neue Aktionäre bekommen Aktien mit weniger Stimmrechten als die Gründer von WeWork. Außerdem haben die Gründer vor wenigen Wochen Aktien im Wert von 700 Mio. USD verkauft. In Summe einfach zu viele Fragezeichen. Da gibt es meiner Meinung nach bessere Alternativen.

Das brutale Umsatzwachstum hat einen teuren Preis. Einen wirklich teuren. Der Verlust explodiert gleichermaßen.

Ein Umsatzwachstum von 100% pro Jahr kostet in einem kapitalintensiven Geschäftsmodell höllisch viel Geld. Die Gewinnmarge liegt bei unglaublichen -90%!

Um den Effekt einer negativen Gewinnspanne von -100% zu verdeutlichen:

In dem Moment, in dem ein Tropfen Wasser in eine Badewanne hineinfließt, fließen gleichzeitig zwei Tropfen ab.

Mit 1 Euro Umsatz werden 2 Euro Verlust eingefahren. WeWork verkauft 2-Euro Münzen für 1 Euro — wenn man nur in die Vergangenheit blickt. Und jetzt wissen wir auch, warum WeWork in 9 Jahren so groß wurde. Es wurden in Rekordzeit 12 Mrd. USD durchgebrannt. Und deshalb "muss" WeWork nun auch an die Börse. Es wird weiteres Kapital benötigt...

Derzeit gibt es wohl weltweit kaum ein anderes Unternehmen, das derart schnell derart viel Cash verbrennt. Einen Gewinn wird das Unternehmen in den nächsten Jahren kaum ausweisen können...

Ganz im Gegenteil: Einige Beobachter rechnen damit, dass WeWork alleine in den nächsten 5 Jahren weitere 20 Mrd. USD verbrennen wird, um das weitere Wachstum zu finanzieren.

WeWork verfügt aktuell über rund 2 Mrd. USD Cash. Eine Summe, die in 6 Monaten aufgebraucht sein wird. Da kommt der Börsengang gerade rechtzeitig. Einige Milliarden lassen sich so einsammeln.

Womit alle Investoren rechnen müssen: Das wird nicht die letzte verwässernde Kapitalerhöhung gewesen sein. Derzeit wird der Cash-Burn von Jahr zu Jahr deutlich größer. Entsprechend schnell kann das Unternehmen in eine gefährliche Lage geraten. Was, wenn die Bereitschaft, neues Geld nachzuschießen, plötzlich nachlässt?

Ich persönlich rechne daher, dass WeWork versuchen wird, beim Börsengang mindestens 5 Mrd. USD einzusammeln. Damit die Cash-Position für ein Jahr ausreicht und das Unternehmen etwas Luft bekommt.

Exakte Unternehmensbewertung nicht möglich - zu viele Fragezeichen

Ums gleich zu sagen: Eine seriöse und v.a. exakte Unternehmensbewertung ist im Falle von WeWork aktuell überhaupt nicht möglich.

Woran das liegt? Es gibt schlichtweg zu viele Variablen:

• Wie groß ist das Marktpotential?
• Wie hoch kann die Gewinnmarge werden?
• Wie viel Kapital wird WeWork bis zum Erreichen der Gewinnzone verbrennen?
• Wird der Kapitalmarkt dauerhaft bereit sein, WeWork mit frischem Kapital zu versorgen oder droht gar eine Insolvenz?

All diese Variablen führen zu einer enormen Spannweite der Möglichkeiten. Da das Geschäftsmodell völlig neu ist, liegen keine Erfahrungswerte vor. Wie verhält sich die Nachfrage in einer Finanz- oder Wirtschaftskrise? Vorsichtige Privatanleger machen daher besser gleich einen großen Bogen um die Aktie.

Ein vager Versuch zur Bewertung der WeWork-Aktie: Jetzt kaufen?

An dieser Stelle starten wir, allen Unsicherheiten zum Trotz, einen Versuch zur Bewertung der Aktie. Dabei gehen wir wie folgt vor:

1. Schätzung des Umsatzpotentials
2. Schätzung der langfristig möglichen Gewinnmarge
3. Berechnung des Aktienwertes

1. Schätzung des WeWork Umsatzpotentials

Weiter oben in dieser Analyse haben wir bereits über das Marktpotential im Coworking-Markt geschrieben. WeWork selbst beziffert das Marktvolumen auf 1.500 Mrd. USD/Jahr.

Wir gehen davon aus, dass ein großer Teil davon entweder in klassischen und direkt gemieteten Büros verbleibt oder von der Konkurrenz vermietet werden wird.

WeWork selbst hat immer noch das Potential, einen Umsatz von 15-60 Mrd. USD zu erreichen - in den nächsten 10 Jahren. Greifen wir - der Einfachheit halber - mal einen Wert aus dieser Spanne heraus und rechnen mit 40 Mrd. USD weiter.

2. Schätzung der langfristig möglichen WeWork Gewinnmarge

Aktuell liegt die operative Gewinnmarge des Unternehmens bei fast -100%! Doch ganz so bedrohlich wie diese Zahl erscheint, ist die Lage dann doch nicht. Folgende Grafik schlüsselt die Kosten in verschiedene Kategorien auf.

Was mir auffällt:

• Location operating expenses bzw. am eröffneten Standort entstehende Kosten (Mietkosten und Personalkosten der einzelnen Standorte) machen "nur" 83% des Umsatzes aus. Theoretisch könnte WeWork also gar profitabel arbeiten - wenn sie ihre sonstigen Kosten massiv senken würden.
• Wachstum kostet enorm viel Geld
  • Pre-opening-Kosten entstehen dadurch, dass die Räume vorbereitet werden müssen, bevor sie vermietet werden können. In diesem Zeitraum fallen bereits Kosten, aber noch keine Umsätze an
  • Sales-and-marketing-Kosten entstehen ebenfalls bei der Eröffnung neuer Standorte - um diese schnellstmöglich voll vermietet zu bekommen
  • Growth-and-new-market-expenses sind Kosten zur Erschließung neuer Städte und Länder. Hierunter fallen Ausgaben für Makler, Architekten, Designer usw.
  • General-and-administrative-expenses sind allgemeine Verwaltungskosten, die größtenteils in der Zentrale anfallen. Also Kosten für das Management, die Buchhaltung usw.
  • Depreciation-and-amortization-Ausgaben sind Kosten für die Abschreibung der Einbauten, also der verbauten Küchen, Möbel usw.

In Summe liegt die Gewinnmarge also nur deshalb bei -100%, weil sich der Umsatz aktuell jährlich verdoppelt. Ohne dieses brutale Wachstum läge die Gewinnmarge wohl bei -10% bis -20%. Auch das sind keine "super Zahlen", aber durch eine Preiserhöhung von 10-20% könnte man im Laufe der Jahre wohl schon eine schwarze Null erreichen.

Problem ist nur, dass wir nun zwar wissen, das schwarze Zahlen grundsätzlich möglich sind, aber wie WeWork deutlich in die Gewinnzone kommen möchte, bleibt nach wie vor unklar. Ich persönlich glaube, dass WeWork selbst noch keine Antwort auf diese Frage hat.

Eine weitere Sache, die mir sofort auffällt: Der durchschnittliche "Mieter" zahlt nur 600 USD/Monat oder 7.200 USD/Jahr. Um diesen Mieter zu gewinnen, fallen aber Kosten von rund 15.000 USD (Summe aus Pre-opening, Sales-and-marketing, Growth-and-new-market...) an. Und da frage ich mich dann schon, wieso es sinnvoll sein soll, 15.000 USD auszugeben, um im Gegenzug 7.200 USD pro Jahr an Umsatz zu erhalten, der aber zu 80% direkt an den Vermieter weitergereicht werden muss.

3. Berechnung des Aktienwertes

Ist mir aktuell einfach nicht möglich. Generell fehlen mir bei WeWork viele wichtige Eigenschaften:

1. Geringe Unit Costs/Skalierbarkeit: Nehmen wir Netflix als Beispiel. Natürlich hat das Unternehmen hohe Ausgaben. Aber jeder zusätzlich gewonnene Kunde macht sich direkt im Gewinn bemerkbar. 90% des neu hinzugewonnenen Umsatzes fallen als Gewinn an. Es gibt ein paar Server-Kosten, ein paar Kosten für die Zahlungsabwicklung. Der Rest ist purer Gewinn. WeWork fehlt diese Skalierbarkeit. Jeder neue Kunde verursacht neue Kosten (Einbauten, zusätzliche Mietkosten...). Daher wird das Unternehmen im aktuellen Geschäftsmodell langfristig nicht auf mehr als 10% oder 20% Gewinnmarge kommen können...
2. Zyklisches Geschäftsmodell: Werden die Mieter in der nächsten Wirtschaftskrise teilweise ausziehen? Dann erhöht sich der Cash-Burn massiv. Ein hohes Risiko
3. Fehlender Burggraben: Die meisten Unternehmen schauen sehr stark auf den Preis. Wenn es einen lokalen Anbieter gibt, der günstiger ist, genügt das auch. Dieser fehlende Burggraben verhindert es, dass WeWork eines Tages in der Lage sein wird, die Preise immer weiter anzuziehen
4. Hoher Cash-Burn: 4-5 Mrd. USD verbrennt WeWork aktuell bereits. Pro Jahr. Tendenz: Weiter steigend. Die Folge: In den nächsten Jahren wird es noch reihenweise Kapitalerhöhungen geben. Das wird die Altaktionäre massiv verwässern.
5. Extrem hohe Bewertung: Trotz all dieser Umstände wurde WeWork im Januar 2019 mit unglaublichen 47 Mrd. USD bewertet. Wer in ein solch riskantes Geschäftsmodell investiert, erwartet sicherlich mindestens 15% Rendite pro Jahr. Der Unternehmenswert müsste daher in 10 Jahren bereits bei 200 Mrd. (!) USD liegen - nur um die Mindest-Verzinsung von 15% p.a. zu erreichen. Mir fehlt einfach die Vorstellungskraft, um das zu glauben...

Fazit zur Bewertung: Helm auf, Absturz scheint möglich

Bei mir gehen alle Warnleuchten an. Als Investor haben wir die Möglichkeit, in tausende Aktien zu investieren. Darunter gibt es haufenweise solide und fair bewertete Unternehmen. Mit stabilem Cashflow. Gesunden Bilanzen. Tiefem Burggraben. Einer attraktiven Dividende.

Langfristig gesehen hat WeWork wohl nur dann eine Chance, wenn sie ihr Geschäftsmodell anpassen. Nicht mehr nur den Arbeitsplatz verkaufen, sondern zusätzlich weitere Produkte. Online-Kurse. Werbeflächen. Nutzerbasis der Startups/Freelancer. Versicherungen. Usw. Ob das gelingen wird, ich weiß es nicht.

Aus aktueller Sicht deuten sich zahlreiche Risiken an - die Chancen erscheinen hingegen begrenzt.

Risiko #1: Hohe Bewertung - wo soll ein weiterer Anstieg der Bewertung herkommen?

Risiko: Die Bewertung des Unternehmens lag im Januar 2019 bereits bei 47 Mrd. USD. Damit Investoren Geld verdienen, muss die Bewertung laufend steigen. In 10 Jahren muss sie bspw. bereits bei 200 Mrd. USD liegen - um eine Mindestverzinsung von 15% pro Jahr zu erreichen. Um auf eine solche Bewertung zu kommen (Mastercard liegt in etwa in diesem Bereich), muss es WeWork dann gelingen, Jahr für Jahr 7-10 Mrd. USD Cashflow zu generieren.

Einschätzung: Mir fällt es schwer, ein Szenario zu sehen, in dem WeWork in 10 Jahren bereits 200 Mrd. USD wert ist. Natürlich ist es nicht unmöglich. Die Frage ist aber, wie wahrscheinlich es ist. Angesichts der hauchdünnen Gewinnmargen und der zahlreichen Wettbewerber, sowie des fehlenden Burggrabens mag ich einfach nicht so richtig dran glauben...

Risiko #2: Hoher Cash-Burn von 4-5 Mrd. USD/Jahr - wie lange macht der Kapitalmarkt das Spiel noch mit?

Risiko: WeWork verbrennt jedes Quartal eine Mrd. USD. Da das Geschäftsmodell sehr kapitalintensiv ist, kostet das Wachstum enorm viel Geld. Daher ist sogar mit einem Anstieg des Cash-Burns zu rechnen. In der Bilanz liegen aktuell nur 2 Mrd. USD Cash - genug für sechs Monate...

Einschätzung: Der Börsengang wird 5 oder gar 10 Mrd. USD einspülen - und dem Unternehmen so für 1-2 Jahre Abhilfe schaffen. Doch dann muss wieder neues Geld eingesammelt werden. Mit jeder Kapitalerhöhung verwässert sich der Anteil der Altaktionäre. Schlimmer noch: Was, wenn der Kapitalmarkt plötzlich nicht mehr bereit ist, weiteres Kapital nachzuschießen? Dann droht gar die Insolvenz...

Risiko #3: Konjunktur - WeWork befindet sich im zyklischen Immobiliensektor und hat vornehmlich Kunden, die bei einer Finanzkrise als erstes Bankrott gehen: Junge Start-ups und Selbständige

Risiko: Langfristige, fixe Kosten (10-Jahres-Mietverträge) werden mit kurzfristigen, schwankenden Einnahmen finanziert (monatlich kündbare "Mitgliedschaften"). Im Falle einer Wirtschaftskrise gehen viele Start-Ups pleite und große Unternehmenskunden ziehen sich wieder in ihre eigenen Räumlichkeiten zurück, um Geld zu sparen. Das könnte das gesamte Geschäftsmodell bedrohen und den Cash-Burn nochmals massiv erhöhen.

Einschätzung: Unsere Wirtschaft wächst in Zyklen. Auf gute Zeiten folgen schlechte Zeiten. Da das Geschäftsmodell sehr jung ist, liegen keine Erfahrungswerte aus der Finanzkrise 2008/2009 vor. Ein solches Ereignis kann prinzipiell aber das gesamte Unternehmen bedrohen.

Risiko #4: Die von WeWork gesammelten Daten lassen sich nicht oder erheblich geringer monetarisieren, als erwartet

Risiko: Der Großteil der Bewertung entstammt der Annahme, dass die gesammelten Kundendaten einen Wert von mehreren Milliarden USD haben werden.

Einschätzung: Wird es wirklich möglich sein, aus den Daten einen Milliarden-Gewinn zu ziehen? Ich weiß nicht so recht. Natürlich ist es möglich. Alles ist möglich. Ist es aber auch wahrscheinlich?

Das Wachstum ist überwältigend. Aber es ist mir persönlich noch nicht klar, ob dieses Wachstum auch nachhaltig ist und der Weg zur langfristigen Profitabilität gesichert ist. Die operativen Gewinnmargen existierender und vollausgebuchter Standorte sind mit nur 8,8% hauchdünn. Und selbst in dieser "schön gerechneten" Marge sind Kosten wie Management- und Verwaltungskosten, Zinskosten oder Abschreibungen auf das Inventar noch nicht berücksichtigt.

Ich glaube WeWork, dass sie eine Tech-Firma mit enorm wertvollen Daten sein könnten: Wie Menschen arbeiten, wie Menschen zusammenleben, wie man produktiver arbeitet, wie man Immobilien effizienter nutzen kann. Leider fehlt mir im S-1 Börsengangsformular dieser Teil jedoch komplett: Welche (wertvollen) Daten haben sie in den letzten 9 Jahren bereits gesammelt, wie nutzen sie diese Daten und wie viel sind diese Daten tatsächlich in USD wert? Darauf gibt es auch weiterhin keine Antworten.

In Summe gehen gleich mehrere Warnleuchten an:

1. Die fehlende Skalierbarkeit bzw. die hohen Kosten im Geschäftsmodell (Mietzahlungen)
2. Der fehlende Burggraben
3. Die Abhängigkeit von der wirtschaftlichen Entwicklung
4. Der massive Cash-Burn
5. Die extrem hohe Bewertung von schon jetzt fast 50 Mrd., die einen weiteren Anstieg kaum noch möglich macht

Am Schluss muss natürlich jeder Aktionär selbst entscheiden. Wir sind nur ein Informationsmedium und schildern unsere persönliche Meinung. Jede Aktie bietet Chancen und Risiken. Wir steigen immer dann ein, wenn wir besonders viele Chancen bei gleichzeitig wenigen und geringen Risiken erwarten. Bei WeWork erscheint uns die Gemengelage exakt umgekehrt - weshalb wir beide (Michael C. Jakob und Jonathan Neuscheler) keinesfalls beim Börsengang investieren werden.

Doch wie immer gilt auch diesmal: Auch wir machen Fehler. Daher sind wir extrem gespannt auf dein Feedback: Siehst du die Situation anders? Wirst du investieren? Wenn ja, warum? Wir freuen uns auf deinen Kommentar!