Michael C. Jakob - der rationale Investor - Warum ich Wachstum misstraue, das sich zu leicht anfühlt

In seiner wöchentlichen Kolumne analysiert Michael C. Jakob die großen Kräfte hinter Kapital, Technologie und geopolitischer Macht. Statt kurzfristiger Schlagzeilen stehen langfristige Entwicklungen im Fokus: neue Industrien, verschiebende Machtzentren, aufstrebende Technologien und die Frage, wie Vermögen im 21. Jahrhundert tatsächlich entsteht.

Die Kolumne richtet sich an Leser, die Märkte nicht nur beobachten, sondern verstehen wollen.

Es gibt eine bestimmte Art von Wachstumszahl, die mich inzwischen eher beunruhigt als begeistert. Es ist die Zahl, die aussieht, als hätte sich das Unternehmen kaum anstrengen müssen, um sie zu erreichen. Umsatz, der scheinbar mühelos um vierzig, fünfzig, sechzig Prozent klettert, ohne dass sich Preise erkennbar bewegt hätten, ohne dass neue Kapazitäten sichtbar aufgebaut wurden, ohne dass sich am Wettbewerbsumfeld etwas verändert hätte, das dieses Wachstum erklären würde. Wenn ich auf eine solche Zahl stoße, ist mein erster Gedanke nicht Begeisterung, sondern eine Frage: Wo kommt das her, und warum fühlt es sich so leicht an?

Diese Reaktion war nicht immer meine erste. Früher war ich von hohen Wachstumsraten fasziniert, fast unabhängig davon, wie sie zustande kamen. Erst über die Jahre habe ich gelernt, dass die Leichtigkeit, mit der Wachstum entsteht, mindestens so aufschlussreich ist wie seine Höhe.

Nachhaltiges Wachstum ist fast immer mit Widerstand verbunden. Es kostet Kapital, es verlangt operative Anstrengung, es stößt auf Wettbewerb, der versucht, es zu bremsen, und es erfordert häufig schmerzhafte Entscheidungen über Investitionen, deren Ertrag erst Jahre später sichtbar wird. Wachstum, das sich mühelos anfühlt — das ohne erkennbaren Widerstand, ohne sichtbaren Kapitaleinsatz und ohne nachvollziehbare strukturelle Ursache entsteht —, hat mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Erklärung, die auf lange Sicht nicht trägt: einen vorübergehenden Nachfrageschub, eine Bilanzierungspraxis, die Wachstum vorzieht, eine Marktphase, in der beinahe jeder Anbieter wächst, oder schlicht eine nicht nachhaltige Verbrennung von Kapital, um Wachstum künstlich zu erkaufen.

Der entscheidende Punkt ist nicht, dass schnelles Wachstum grundsätzlich verdächtig wäre. Manche Unternehmen wachsen zurecht schnell, weil sie einen echten strukturellen Vorteil ausnutzen. Der entscheidende Punkt ist, dass ich mir die Mühe machen muss, die Quelle des Wachstums zu verstehen, bevor ich seine Höhe bewundere. Wachstum ohne verstandene Quelle ist für mich kein Kaufgrund, sondern ein Grund zur genaueren Prüfung.

Erstens: Wachstum, das ausschließlich durch Kapitalverbrennung erkauft wird. Manche Unternehmen wachsen schnell, weil sie ihre Produkte oder Dienstleistungen dauerhaft unter den eigenen Kosten anbieten, finanziert durch immer neues Kapital von Investoren. Ein solches Wachstum sagt wenig über die tatsächliche Qualität des Geschäftsmodells aus — es zeigt lediglich, dass genug Kapital verfügbar war, um Nachfrage künstlich zu subventionieren. Sobald der Kapitalfluss versiegt oder die Preise auf ein nachhaltiges Niveau steigen müssen, verschwindet ein erheblicher Teil dieses Wachstums häufig ebenso schnell, wie es entstanden ist.

Zweitens: Wachstum, das aus einem einmaligen, nicht wiederholbaren Nachfrageschub stammt. Manche Branchen erleben Phasen, in denen praktisch jeder Anbieter kräftig wächst — nicht wegen eines eigenen Verdienstes, sondern wegen einer außergewöhnlichen, zeitlich begrenzten Nachfragesituation. Wer in einer solchen Phase die Wachstumsrate eines einzelnen Unternehmens isoliert betrachtet, ohne die Marktdynamik als Ganzes zu berücksichtigen, überschätzt leicht die eigentliche Stärke dieses Unternehmens. Die eigentliche Prüfung beginnt erst, wenn sich diese außergewöhnliche Nachfrage normalisiert.

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Drittens: Wachstum, das durch aggressive Bilanzierungsspielräume vorgezogen wird. Rechnungslegungsvorschriften lassen an mehreren Stellen Ermessensspielräume zu — etwa bei der Frage, wann genau Umsatz erfasst wird oder wie bestimmte Kosten aktiviert statt sofort als Aufwand verbucht werden. Ein Unternehmen, das diese Spielräume konsequent in Richtung höherer, früherer Umsatzausweise nutzt, kann über mehrere Quartale hinweg beeindruckende Wachstumszahlen zeigen, die tatsächlich nur zukünftiges Wachstum in die Gegenwart vorziehen. Diese Form des Wachstums fühlt sich besonders leicht an, weil sie ohne jede operative Veränderung entsteht — ein Warnsignal, das ich inzwischen ernst nehme.

Viertens: Wachstum, das von einem einzigen, nicht diversifizierten Faktor abhängt. Ein Unternehmen, dessen gesamtes Wachstum von einem einzigen Großkunden, einem einzigen Produkt oder einer einzigen regulatorischen Sondersituation abhängt, wächst zwar real, aber auf einer schmalen und fragilen Basis. Solches Wachstum sieht in der Gegenwart genauso beeindruckend aus wie breit abgestütztes Wachstum — der Unterschied zeigt sich erst, wenn der eine tragende Faktor wegfällt.

Im Gegensatz dazu trägt Wachstum, dem ich vertraue, meist erkennbare Spuren von Anstrengung. Es geht typischerweise mit steigenden, nicht sinkenden Investitionen einher, weil ein wachsendes Unternehmen mehr Kapazität, mehr Personal oder mehr Forschung braucht, um seine Expansion zu stützen. Es zeigt sich in einer nachvollziehbaren strukturellen Ursache — einem echten Wettbewerbsvorteil, einer verbesserten Kostenposition, einem neu erschlossenen, aber dauerhaften Markt. Und es bleibt in der Regel bestehen, wenn man einzelne Kunden, Produktlinien oder Regionen isoliert betrachtet, statt nur auf die konsolidierte Gesamtzahl zu schauen.

Ein einfacher, aber wirksamer Test, den ich mir angewöhnt habe: Ich frage mich, ob ich die Wachstumsstory in einem einzigen, klaren Satz erklären kann, der auf einer verständlichen wirtschaftlichen Logik beruht — etwa „Das Unternehmen gewinnt Marktanteile, weil es günstiger produziert als die Konkurrenz" oder „Das Unternehmen profitiert von einem strukturellen, mehrjährigen Trend in seiner Branche". Wenn die einzig verfügbare Erklärung dagegen lautet „Die Zahlen sind einfach sehr gut", ohne dass sich diese Zahlen auf eine nachvollziehbare Ursache zurückführen lassen, wird mein Misstrauen größer, nicht kleiner.

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Die Geschichte der Finanzmärkte liefert zahlreiche Beispiele für Unternehmen, deren Wachstum sich über Jahre mühelos anfühlte, bevor sich herausstellte, dass diese Leichtigkeit selbst das Warnsignal gewesen wäre. In mehreren Boomphasen — etwa im Vorfeld der Dotcom-Krise oder in jüngeren spekulativen Marktphasen — wurden Unternehmen gefeiert, deren Umsätze rasant stiegen, während die zugrunde liegende Profitabilität, der tatsächliche Kapitaleinsatz oder die Nachhaltigkeit der Kundenbeziehungen kaum hinterfragt wurden. Erst im Nachhinein zeigte sich, wie viel dieses scheinbar mühelosen Wachstums durch nicht wiederholbare Sonderfaktoren, durch aggressive Bilanzierung oder durch reine Kapitalverbrennung erzeugt worden war.

Auf der anderen Seite stehen Unternehmen, deren Wachstum über Jahrzehnte langsamer, aber beständiger verlief, weil es aus echten, mühsam erarbeiteten Wettbewerbsvorteilen gespeist wurde — aus operativer Exzellenz, aus konsequent reinvestierten Gewinnen, aus einem tatsächlich wachsenden Marktanteil in einem strukturell wachsenden Markt. Diese Unternehmen wirkten während spekulativer Boomphasen oft langweilig im Vergleich zu den scheinbaren Überfliegern — und erwiesen sich rückblickend gerade deshalb als die deutlich verlässlicheren Investments.

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Ich habe gelernt, hohe Wachstumsraten nicht als Selbstzweck zu bewundern, sondern als Ausgangspunkt einer Frage zu behandeln: Warum wächst dieses Unternehmen so, und würde dieses Wachstum auch dann noch bestehen, wenn ich die günstigen Sonderumstände herausrechne, die es gerade begünstigen? Wachstum, das sich mühelos anfühlt, ist selten wirklich mühelos entstanden — meistens verbirgt sich hinter der Leichtigkeit entweder eine Anstrengung, die ich noch nicht sehe, oder eine Fragilität, die sich erst zeigt, wenn die günstigen Umstände enden. Solange ich diesen Unterschied nicht verstanden habe, bleibt für mich auch das schönste Wachstum zunächst nur eine Zahl — und keine Grundlage für eine Investmententscheidung.