Welche Tabakaktie kaufen? Großer Vergleich der Cash-Maschinen - bis zu 7,5% Dividendenrendite!

In dieser Aktienanalyse vergleichen wir die vier großen Tabakhersteller Philip Morris, Altria, BAT und Imperial Brands miteinander. Das Ziel: Die beste Tabakaktie herausfiltern.

• Rauchen ist ungesund. Das Gesundheitsbewusstsein steigt. Die Zahl der weltweit gerauchten Zigaretten ist rückläufig. Jedes Jahr werden 2-3% weniger Zigaretten geraucht

• Doch für die Tabakhersteller ist das kein Problem: Sie gleichen den mengenmäßigen Rückgang durch jährliche Preiserhöhungen mehr als aus. Altria macht es im US-Geschäft vor: In den letzten 20 Jahren hat sich die Zahl der gerauchten Zigaretten in den USA halbiert. Der operative Gewinn von Altria hat sich im selben Zeitraum trotzdem mehr als verdoppelt. Tabakunternehmen sind Cash-Maschinen, der generierte Free Cash Flow nimmt immer weiter zu

• Die Hersteller verfügen über eine enorme Pricing-Power. Alle großen Hersteller heben die Preise jährlich um ca. 5% an. Keiner weicht davon ab. Es gibt kaum noch Konkurrenz. Vier große Unternehmen teilen sich den gesamten Markt untereinander auf. Die Raucher machen bei den Preiserhöhungen mit

• Als Folge dessen steigen die Gewinne und Dividenden der Tabakaktien immer weiter an. Dazu kommt: Die Geschäftslage ist nicht von der Konjunktur abhängig. Wer dem Laster nachgeht, findet Wege, um es zu finanzieren

• Für alle Dividendeninvestoren bedeutet das: Planbare Dividenden und stetige Dividendensteigerungen. Die bereits heute enorm hohen Dividendenrenditen von bis zu 7,6% kommen obendrauf

• In dieser Aktienanalyse:
  Darf man überhaupt in Tabakaktien investieren?

• Branchenanalyse: Die Strategien der großen Hersteller

• Detailbetrachtung der großen vier Hersteller mit Chancen & Risiken

• Analyse der besten Tabakaktie: Das ist mein Favorit

• Ermittlung des fairen Wertes mit DCF-Analysen

• Die größten Risiken von Tabakaktien - sind die guten Zeiten vorbei?

• Darum werde ich dennoch zugreifen

Kurze Geschichte der Zigarette

Die Zigarette ist ein rauchbares Tabakerzeugnis, das aus getrockneten und feingeschnittenen Blättern der Tabakpflanze gewonnen wird.

Tabak wird angebaut, anschließend getrocknet. Dann in kleine Stücke geschnitten und zusammen mit einem Filter in Zigarettenpapier gesteckt.

Tabak wird seit vielen Jahrhunderten von amerikanischen Indianern in Maispapier eingerollt und geraucht. Seefahrer haben die Tabakpflanzen im 16. Jahrhundert nach Europa gebracht.

Damals wurden ausschließlich Zigarren hergestellt. Diese bestehen aus zusammengerollten Tabakblättern. Um 1850 begannen in Frankreich und Spanien Arbeiterinnen der Tabakfabriken damit, die Pflanzenreste der Zigarrenproduktion in kleine Stücke zu schneiden und in Papier einzurollen. Da die Zigaretten aus einem "Abfallprodukt" entstanden, waren sie viel erschwinglicher als die teuren Zigarren.

1862 eröffnete die erste Tabakfabrik in Deutschland. Nach dem ersten Weltkrieg wurde das Zigarettenrauchen schnell gesellschaftsfähig. In einigen Ländern rauchte mehr als die Hälfte der männlichen Bevölkerung.

Ab den 1950er-Jahren wurde in immer mehr Studien offensichtlich, dass der Konsum von Zigaretten schädlich für die Gesundheit ist. Die Staaten begannen Stück für Stück damit, den Tabakkonsum einzuschränken. Dies gelingt durch steigende Steuern, Werbeverbote, Schockbilder und Warnhinweise und eine bessere Aufklärung junger Menschen über die Risiken von Tabakkonsum.

Die modernen Zigaretten enthalten neben feingeschnittenen Tabakblättern zahlreiche Aromastoffe. Diese sind nicht deklarationspflichtig und verändern das Konsumerlebnis erheblich. Durch die Zusatzstoffe machen die Zigaretten beispielsweise noch abhängiger und der Rauch fühlt sich angenehmer an.

Aus zahlreichen kleinen Tabakherstellern formten sich im Laufe der Jahrzehnte gigantische Tabakunternehmen. 2019 gibt es weltweit nur noch vier größere Unternehmen (den chinesischen Markt mal außen vor gelassen, dort gibt es nur staatliche Anbieter). Durch die zunehmende gesundheitliche Aufklärung geht der weltweite Tabakkonsum seit einigen Jahren zurück.

Darf man überhaupt in Tabakaktien investieren? - Meine persönliche Meinung

Der Konsum von Zigaretten ist stark gesundheitsschädlich und verkürzt die Lebenserwartung. Viele Menschen möchten daher niemals in Tabakaktien investieren und die schädlichen Praktiken unterstützen.

An dieser Stelle möchte ich eines klarstellen: Hier gibt es kein "richtig" und "falsch". Jeder sollte mit sich selbst ausmachen, ob er/sie in diese Branche investieren möchte. Ich werde dir im Folgenden meine persönliche und definitiv subjektive Sichtweise schildern:

Ich persönlich finde, dass alle schädlichen Produkte verboten gehören, die auch andere, unbeteiligte Menschen schädigen. Daher bin ich ein absoluter Befürworter des Rauchverbots in öffentlichen Gebäuden und den meisten Restaurants. Gleichzeitig finde ich, dass jeder Raucher sich ja aus freien Stücken dazu entschieden hat, diesen Lebensstil zu führen. Grenzwertig ist der Konsum von Zigaretten in der Nähe von Kindern. Die rauchenden Eltern sollten aus meiner Sicht darauf achten, dass ihre Kinder keinen Tabakrauch abbekommen.

Solange sich die Raucher ausschließlich selbst schaden, finde ich ein Investment also okay. Zumal die großen Tabakhersteller alle Vorschriften einhalten. Sie haben aufgehört, mit jungen Menschen als Models für das Rauchen zu werben. Sie haben Warnhinweise und Schockbilder auf die Packungen aufgedruckt. Man kann den Verkauf von Zigaretten nicht einfach von heute auf morgen verbieten, dann würden Millionen von Rauchern auf Ersatzdrogen umsteigen.

Wenn ich mich als Investor in Tabakunternehmen beteilige, dann fließt durch meine Investition den Unternehmen keinerlei Kapital zu. Ich kaufe die Aktien von einem anderen Investor ab. Nur im Falle eines Börsengangs oder einer Kapitalerhöhung fließt dem Unternehmen tatsächlich Geld zu. Das heißt: Durch meine Investition fließen den Herstellern keine zusätzlichen Mittel zu.

Ganz im Gegenteil, diese sorgen dank ständiger Preiserhöhungen selbst dafür, dass von Jahr zu Jahr weniger Menschen rauchen. Ich denke, in 50 Jahren wird es auf dieser Welt kaum noch Raucher geben. Weiterhin arbeiten alle großen Tabakhersteller mit hohen Investitionen daran, weniger schädliche Produkte auf den Markt zu bringen (Bsp. IQOS von Philip Morris: Tabak verdampft, verglüht nicht mehr --> 90% weniger Schadstoffe).

Dennoch kann ich es natürlich voll und ganz verstehen, wenn du für dich selbst eine andere Entscheidung triffst. Wer damit beginnt, den Sinn seiner Investitionen zu hinterfragen, der macht ein großes Fass auf:

• Sind Rüstungsunternehmen gut (sie schützen Soldaten) oder schlecht (mit den Waffen werden Kriege geführt)?

• Was ist mit Süßwarenherstellern und Fast-Food-Ketten (Zuckerkonsum und Übergewicht kosten in den USA mehr Lebensjahre als Rauchen)?

• Sind Gaming-Aktien eine Investition wert (Menschen werden teilweise aggressiv, verlieren soziale Fähigkeiten)?

• Ist ein Investment in klassische Automobilhersteller vertretbar (Abgase sorgen für hunderttausende frühzeitige Todesfälle)?

• Darf man in Bekleidungsunternehmen investieren (Kinderarbeit bei der Produktion)?

Neben diesen Beispielen gibt es hunderte, nein tausende, weitere Argumente gegen Investitionen in gewisse Branchen. Am Ende stellt sich immer die Frage: Wer trägt die Verantwortung? Ist es das Unternehmen? Ist es der Staat, der strengere Gesetze verabschieden sollte? Ist es jeder Einzelne, der tagtäglich Kauf- und Investitionsentscheidungen trifft?

Ich persönlich bin der Meinung, dass alle (Unternehmen, Staat und Verbraucher) eine gewisse Verantwortung und Verpflichtung tragen. Den ganzen negativen Beispielen stehen im Übrigen noch viel mehr positive Auswirkungen gegenüber:

• Die Lebenserwartung war noch nie so hoch wie heute (Pharmaunternehmen, Hygiene...)

• Die Kindersterblichkeit konnte massiv reduziert werden

• In den entwickelten Ländern müssen kaum noch Menschen hungern

• Immer mehr Menschen gelingt der wirtschaftliche Aufstieg, dieser ermöglicht den Genuss von Reisen, Urlaub etc.

• Mobilität wird immer preiswerter und sicherer

• Unterhaltungsangebote werden immer faszinierender

Egal wie lange ich über diesen Punkt schreibe, es gibt unzählige Argumente, die für und gegen die Investition in gewisse Branchen sprechen. Jeder sollte mit sich selbst ausmachen, was für ihn/sie okay ist. Ich persönlich kann es gut mit meinem Gewissen vereinbaren, in Tabakaktien zu investieren.

Mehrwert von Zigarettenkonsum:

Der Konsum von Zigaretten ist schädlich und teuer. Da stellt sich sofort die Frage: Warum rauchen Menschen überhaupt? Folglich muss es auch gewisse Gründe geben, die für einen Mehrwert bei den Konsumenten sorgen:

• Das Gefühl, erwachsen zu sein

• Ein Ritual, um sich beruhigen zu können

• Neugier

• Raucher kommen leichter ins Gespräch

• Der Nikotinschub nach einer Zigarette

• Die pure Gewohnheit

Es gibt viele Gründe, mit dem Konsum von Zigaretten zu beginnen, bzw. ihn beizubehalten. Aus zahlreichen Gesprächen (ich selbst bin Nichtraucher) mit Rauchern weiß ich aber auch, dass die meisten aktiven Raucher am liebsten sofort aufhören würden. Wenn das so einfach wäre.

Denn Nikotin zählt nachgewiesenermaßen zu den stark und schnell abhängig machenden Suchtstoffen. Neben der physischen Abhängigkeit haben viele Raucher mit einer psychischen Abhängigkeit zu kämpfen. Sie haben sich ritualsmäßig daran gewöhnt, zu gewissen Momenten eine Zigarette zu rauchen.

Fazit: Langfristig überwiegen die negativen Folgen des Zigarettenkonsums. Das ist den meisten Rauchern bewusst. Weltweit ist zu beobachten, dass daher ein immer kleinerer Anteil der Bevölkerung zur Zigarette greift. Doch diejenigen, die sich bereits daran gewöhnt haben, kommen schwer wieder davon weg.

Aufgrund besserer Aufklärung über die Risiken des Rauchens sowie strengerer Gesetze nimmt die Zahl der weltweit gerauchten Zigaretten seit ca. 10 Jahren ab. In den Industrieländern wie den USA sinkt die Zahl der verkauften Zigaretten bereits seit mehr als 20 Jahren. Der Rückgang wurde einige Jahre lang durch einen steigenden Zigarettenkonsum in aufstrebenden Ländern aufgefangen. Doch dank zahlreicher großer Initiativen wie der "Framework Convention on Tabac Control" der WHO ist es auch aufstrebenden Staaten gelungen, wirkungsvolle Maßnahmen gegen einen steigenden Zigarettenkonsum zu ergreifen.

Die Zahl der weltweit gerauchten Zigaretten liegt derzeit laut Statista bei ca. 5.400 Mrd. Stück, was etwa 800 Zigaretten pro Person und Jahr entspricht. Philip Morris, der weltgrößte börsennotierte Hersteller von Zigaretten, geht von etwa 5.200 Mrd. Stück aus. Bildquelle: Statista.

Der globale Tabakmarkt setzt sich wie folgt zusammen:

1. Weltweit konsumierte Zigaretten: Ca. 5.200 Mrd.

2. Davon in China konsumiert: Ca. 2.800 Mrd. (Alle chinesischen Hersteller befinden sich in Staatshand)

3. Außerhalb Chinas verbleibt ein Markt von 2.400 Mrd. Zigaretten
   Davon Philip Morris 800 Mrd.

4. Davon BAT 700 Mrd.

5. Davon Imperial Brands 300 Mrd.

6. Davon Altria 100 Mrd.

7. Alleine diese vier Unternehmen besitzen 80% des weltweiten Zigarettenmarktes außerhalb Chinas. Japan Tobacco habe ich bewusst nicht analysiert: Das Unternehmen befindet sich zu einem Drittel im Staatsbesitz. Ist gleichzeitig Pharmahersteller. Die Dividendensteigerungen sind äußerst gering. Rechnet man den Marktanteil von Japan Tobacco hinzu, gelangt man auf fast 100%.

Wir befinden uns also in einem ganz speziellen Markt: Die Nachfrage sinkt jährlich um ca. 2-3%. Ein schnellerer Rückgang ist extrem unwahrscheinlich: Der Konsum von Zigaretten macht süchtig. Das sichert ein gewisses Nachfrageniveau ab.

Das Angebot wird ausschließlich von vier großen Unternehmen bereitgestellt (dazu kommt, dass Altria nur in den USA tätig ist und Philip Morris überall, außer in den USA). De facto sind es also nur noch drei bzw. vier (mit Japan Tobacco) Unternehmen, die untereinander definitiv keinen Preiskrieg mehr durchführen. Lieber erhöhen sie alle Jahr für Jahr ihre Preise und erhöhen so den Gewinn.

Branchenanalyse nach Porter

An dieser Stelle führen wir nun ein wiederkehrendes Format ein. Die Branchenanalyse nach Porter.

Seit vielen Jahrzehnten beschäftigt sich der US-Professor Michael Porter mit dem Wettbewerbsgedanken. Seine Überzeugung ist: Profitable Unternehmen erfüllen Kundenwünsche, ohne dabei unnötige Ressourcen zu verschwenden.

Porter glaubt: Die Performance eines Unternehmens ist das Resultat aus zwei Faktoren:

1. Performance der Industrie: Den Five Forces, die alle Unterschiede in der Profitabilität verschiedener Industrien erklären

2. Performance des Unternehmens: Der Strategie eines Unternehmens, die die relative Profitabilität im Vergleich zur Industrie/Branche erklärt

Doch der Reihe nach: Beginnen wir nun mit seinem Five Forces-Modell: Dieses Modell ermöglicht die systematische Analyse der Profitabilität einer Branche. Der Grundgedanke ist immer derselbe:

Die Wettbewerber begrenzen die Profitabilität eines Unternehmens.Je intensiver der Wettbewerb in einer Branche ausgeprägt ist, desto geringer die Profitabilität.

Porters Five Forces in der Zigarettenindustrie

Hinweis: Je mehr Punkte wir in der Spalte "Stärke" vergeben, desto intensiver ist der Wettbewerb ausgeprägt. 1 Punkt bedeutet kein Wettbewerb, 10 Punkte bedeuten maximalen Wettbewerb.

Fazit zur Branchenanalyse: Wettbewerbskräfte extrem schwach ausgeprägt - hochrentable Branche, in der massenweise Geld gedruckt werden kann

• Eine solche Situation habe ich noch nie erlebt. Die Nachfrage ist zwar um 2-3% pro Jahr rückläufig, doch das bereitet den Herstellern keinerlei Probleme. Vier große haben den Markt untereinander aufgeteilt. Dank Werbeverboten treten keinerlei neue Wettbewerber ein, egal wie profitabel der Markt ist. Da die Kunden sehr markenaffin sind, akzeptieren sie jährliche Preiserhöhungen. Kleinere Hersteller ziehen bei den Preiserhöhungen sofort nach. Es gibt keinen Preiskampf, sondern stetige Preiserhöhungen. Diese gleichen die rückläufige Menge mehr als aus. Die Gewinne der Hersteller steigen immer weiter an.

• Weiterhin versuchen alle großen Hersteller, ihre Marktposition im kleinen, aber stark wachsenden Markt für E-Zigaretten und risikoreduzierte Produkte auszubauen. Am weitesten vorangeschritten ist Philip Morris, dazu später mehr.

• Insgesamt kann mit hoher Wahrscheinlichkeit davon ausgegangen werden, dass die Gewinne der Hersteller in den nächsten Jahren weiter steigen werden.

Geschäftsmodell verständlich erklärt

Das Geschäftsmodell ist äußerst simpel. Von den Tabakbauern werden Tabakblätter eingekauft. Diese werden in den firmeneigenen Produktionsstätten zusammen mit Filtern und Zigarettenpapier zu Zigaretten verarbeitet.

Die Produktion verläuft hochautomatisiert, es sind kaum noch Mitarbeiter notwendig. Die Herstellung einer ganzen Schachtel Zigaretten kostet dem weltgrößten Hersteller, Philip Morris, inklusive aller Marketingkosten ca. 0,40 USD. Jede einzelne Zigarette kostet in der Herstellung gerade einmal ca. 2 Cent!

Der hohe Verkaufspreis lässt sich mit zwei Faktoren erklären: Dem immensen Steueranteil (Tabaksteuer) der Staaten und den astronomischen Gewinnmargen von bis zu 60% der Tabakhersteller.

In der Vergangenheit war die Marketingarbeit der Hersteller zudem ein zentraler Erfolgsfaktor. Altria vermittelte in den USA mit dem legendären "Marlboro Man" das Gefühl von Freiheit und Abenteuer. Diese Botschaften sind noch Jahrzehnte später in den Köpfen der Konsumenten verankert. Durch weitreichende Werbeverbote gibt es mittlerweile kaum noch Zigarettenwerbung. Doch das Image der einzelnen Marken bleibt in den Köpfen weiter verankert. Die Marktanteile verschieben sich unter den großen Herstellern kaum noch. Generell kann beobachtet werden, dass kleinere und lokale Marken von den besonders großen und international bekannten Marken zunehmend verdrängt werden.

Auf die einzelnen Unternehmen und die ihnen zugehörigen Marken gehe ich im zweiten Kapitel dieser Analyse ein. Dadurch wird der Vergleich der einzelnen Unternehmen einfacher.

Philip Morris und Altria entstammen demselben Unternehmen. Altria hat mit Philip Morris 2008 das wachstumsstarke internationale Geschäft abgespalten und fokussiert sich seither ausschließlich auf den US-Markt. Philip Morris hingegen ist in allen Märkten außer dem US-Markt aktiv. Beide Unternehmen haben ihren Hauptsitz in den USA.

British American Tobacco (BAT) und Imperial Brands sind jeweils weltweit aktiv und haben ihren Hauptsitz in Großbritannien.

Auffällig ist, dass Altria nur ein Siebtel der Zigaretten von Philip Morris verkauft und trotzdem annähernd gleichviel wert ist. Das liegt am hohen Umsatz (alle Umsätze ohne Tabaksteuer) je Schachtel: Dieser liegt bei 3,60 USD und damit knapp fünfmal so hoch wie bei Philip Morris.

In den folgenden Abschnitten werde ich die üblichen quantitativen Daten durchgehen und besonders positive, wie auch negative, Auffälligkeiten hervorheben. So können die Vorteile und Nachteile der einzelnen Hersteller herausgearbeitet werden. Am Ende des zweiten Kapitels folgt dann die finale Beurteilung der vier Hersteller. Dabei werde ich die Unternehmen immer in derselben Reihenfolge analysieren: Zuerst Philip Morris, den größten Hersteller mit der Marke Marlboro außerhalb der USA, dann Altria mit Marlboro in den USA, dann BAT und schließlich Imperial Brands.

Philip Morris erzielt im AAQS 7 von 10 möglichen Punkten. Das historische und erwartete Umsatzwachstum liegt unter der Schwelle von 5 Prozent, ab der es einen Punkt gibt. Der Grund dafür: Das Unternehmen bilanziert in USD. In lokalen Währungen (z.B. EUR) ist der Umsatz Jahr für Jahr kräftig gestiegen. Da der USD insbesondere 2014 und 2015 stärker wurde, sind die Umsätze in USD betrachtet durch Währungseffekte nur schwach gestiegen. Dasselbe gilt für das historische Gewinnwachstum. Sobald sich der Währungseffekt neutralisiert bzw. umkehrt, wird Philip Morris kräftig wachsen.

Altria erzielt im AAQS 8 Punkte. Das Umsatzwachstum liegt unter 5%, die Zahl der verkauften Zigaretten sinkt in den USA besonders stark (ca. 4% pro Jahr). Dennoch können die Preise so stark angehoben werden, dass der Umsatz insgesamt steigt. Der Gewinn steigt besonders stabil an, es gibt keine Währungseffekte.

BAT erreicht gar 9 von 10 Punkten im AAQS. Es geht lediglich ein Punkt verloren: Für die Verschuldung, die beim 4,3-fachen EBIT und damit knapp über der Schwelle vom vierfachen EBIT liegt, ab der es keinen Punkt mehr gibt. Der Grund dafür: BAT hat 2017 den US-amerikanischen Hersteller Reynolds übernommen und dafür viel Fremdkapital aufgenommen. Daher auch das starke Umsatz- und Gewinnwachstum der letzten beiden Jahre.

Imperial Brands erreicht im AAQS 7 von 10 Punkten. Aufgrund des geringen Umsatz- und Gewinnwachstums gehen die Punkte verloren. Besonders bedenklich: Alle Konkurrenten dürften den operativen Gewinn in den kommenden drei Jahren um mehr als 5% pro Jahr steigern können. Imperial Brands wird hingegen voraussichtlich nur 3% erreichen. Die Marken- und die Pricing-Power ist nicht ganz so stark wie bei der Konkurrenz.

Bei Philip Morris machten sich Währungseffekte negativ bemerkbar. Der USD wertete v.a. 2014 und 2015 deutlich auf. In lokalen Währungen steigt der Umsatz kontinuierlich. Die abgesetzte Menge geht um ca. 2-3% pro Jahr zurück, der Preis kann um ca. 6% pro Jahr erhöht werden.

Altria hat mit stärkeren Rückgängen bei der Menge zu kämpfen: Im US-Markt erreichte die Zahl der nachgefragten Zigaretten bereits 10 Jahre früher ihr Peak. Der jährliche Mengenrückgang liegt bei ca. 4%. Preiserhöhungen von jährlich 5-6% führen somit zu einem Umsatzwachstum von 1-2% pro Jahr.

BAT bilanziert in GBP und hat 2014 und 2015 denselben Effekt wie Philip Morris zu spüren bekommen. 2017 folgte dann die große Übernahme von Reynolds. Die Zahl der Zigaretten ist wie bei Philip Morris um 2-3% pro Jahr rückläufig, die Preise können um ca. 6% pro Jahr angehoben werden.

Imperial Brands hat mit besonders geringem Umsatzwachstum zu kämpfen. Die Marken sind nicht ganz so stark.

Philip Morris scheinbar fast ohne Gewinnanstieg in den letzten Jahren. Die starke Aufwertung des USD hat alle Gewinnanstiege in lokalen Währungen zunichte gemacht. Dazu kommt: Philip Morris hat ca. eine Mrd. USD (!) pro Jahr in die Entwicklung neuer, risiko-reduzierter Produkte gesteckt. Diese Investitionen zahlen sich nun zunehmend aus, weshalb das Unternehmen laut eigener Prognose in den kommenden Jahren 8% Gewinnwachstum pro Jahr erreichen will.

Die hohen Investitionen in neue Produkte (IQOS) drücken vorübergehend auf die Gewinnmarge. Dennoch bleibt Philip Morris hochprofitabel.

Altria schafft es, den Preis der Marlboro-Zigaretten in den USA jährlich um 5-6% anzuheben. Die Herstellungskosten bleiben konstant. Es stellt sich ein deutliches Gewinnwachstum ein. Marlboro hat in den USA einen Marktanteil von >40% und damit mehr als die 10 nächstgrößten Marken zusammen.

Altria ist Spitzenreiter, was die Gewinnmarge angeht: Bereits fast 50%, Aussicht auf weitere Steigerungen.

BAT profitiert von der Übernahme. Dadurch sind zwar auch die Schulden, v.a. aber der Gewinn gestiegen. Weiteres Gewinnwachstum durch Preiserhöhungen und Kostensenkungen in der Produktion möglich.

Gewinnmarge liegt nun bei etwas über 40% und damit auf Höhe mit Philip Morris.

Imperial Brands mit schwächstem Gewinnanstieg. Währungseffekte waren ein Grund, etwas geringere Preissetzungsmacht ein anderer Grund.

Gewinnmarge im eigentlichen Tabak-Geschäft liegt bei über 40% und nicht bei den 25% auf Unternehmensebene. Der Grund für die scheinbar geringe Gewinnmarge: Zum Unternehmen gehört ein margenschwaches Logistikunternehmen.

Alle Tabakunternehmen haben eines gemeinsam: Sie sind äußerst zuverlässige Dividendenzahler. Das liegt auch am Geschäftsmodell. Raucher fragen die Zigaretten nach, egal wie es um die Wirtschaftslage steht. Sie sind Quasi-Abonnenten. Die Wahrscheinlichkeit ist extrem hoch, dass in einem Jahr immer noch 97% der heute nachgefragten Menge nachgefragt werden wird. Diese stetige Nachfrage sorgt für stetig steigende Gewinne (dank der jährlichen Preiserhöhungen). Die Ausschüttungsquote ist bei allen Aktien relativ hoch, aber dennoch vollständig durch den Free Cash Flow gedeckt. Für alle Hersteller gilt: Da die Nachfrage leicht rückläufig ist, muss nichts mehr in die Produktion investiert werden. Jetzt gilt es, so viel Cash wie möglich zu erwirtschaften und an die Aktionäre rauszuhauen. Es wird kein zusätzliches Kapital für den Geschäftsbetrieb benötigt. Insofern sind Ausschüttungsquoten von bis zu 100% kein Problem, ganz im Gegenteil: Sie sind äußerst sinnvoll. Die Aktionäre haben genug Möglichkeiten, mit den Dividenden neue und lukrative Investitionen einzugehen.

Die Dividendenrendite von Philip Morris liegt aktuell bei 5,6% und ist gut durch die Free Cash Flow-Rendite von 6,5% gedeckt. Auch nach der Dividende bleibt rund eine Mrd. an Free Cash Flow übrig. Seit dem Spin-Off im Jahr 2008 wurde die Dividende jährlich angehoben. Die Ausschüttungsquote liegt oberhalb von 80%.

Altria erhöht die Dividende gar seit 49 Jahren in jedem Jahr. Ist damit ein echter Dividendenaristokrat. Der Rückgang in 2008 ist auf den Spin-Off von Philip Morris zurückzuführen. Danach begann Philip Morris selbst Dividenden zu zahlen, sodass es sich nicht um einen echten Dividendenrückgang handelt. Die Ausschüttungsquote liegt bei 80%.

Die Dividendenrendite beträgt 6,5%, gut gedeckt durch die Free Cash Flow-Rendite von 8,3%. Durch den Kursrückgang der letzten Monate ist die Dividendenrendite derzeit überdurchschnittlich hoch.

BAT erhöht die Dividende seit 26 Jahren in jedem Jahr. Wie auch bei Philip Morris und Altria erfolgt die Ausschüttung quartalsweise, also alle 90 Tage, in gleich großen Portionen. Die Ausschüttungsquote liegt nur bei 65%, somit verbleiben 35% des Gewinns im Unternehmen. Damit werden die hohen Schulden der Reynolds-Übernahme zurückgeführt. Ende 2021 sollte die Verschuldung wieder im normalen Rahmen sein, dann könnte die Ausschüttungsquote auf 80% hochgefahren werden. Das würde zu einem Anstieg der Dividende von 23% auf einen Schlag führen.

Die Dividendenrendite liegt bei äußerst attraktiven 7,5%, locker gedeckt durch die Free Cash Flow-Rendite von gewaltigen 11,2%. Du hast richtig gelesen: Würde BAT den gesamten frei verfügbaren Cashflow als Dividende ausschütten, so läge die Rendite bei 11,2%. Die Dividendenrendite ist im historischen Vergleich äußerst attraktiv. Ein klares Einstiegssignal.

Imperial Brands steigert die Dividende seit 21 Jahren in jedem Jahr. In den letzten 10 Jahren war der Anstieg in jedem Jahr zweistellig. Der Gewinn ist hingegen kaum gestiegen. Daher kann dieser starke Anstieg nicht endlos weitergehen. Die Dividende wird auch viermal jährlich ausbezahlt, aber in unterschiedlich großen Portionen.

Die Dividendenrendite ist mit 7,6% von allen vier Aktien am höchsten, die Free Cash Flow-Rendite liegt bei 10,1%. 1-2 weitere Jahre sind die 10% Dividendensteigerung möglich, dann wird es mit der Ausschüttungsquote knapp werden.

Verschuldung

Die Kennziffer NetDebt/EBIT gibt an, wie viele Jahre das Unternehmen den aktuellen operativen Gewinn verdienen muss, um alle Schulden zurückzuzahlen. Generell gelten Werte bis zum 4-fachen Faktor als solide. BAT liegt aufgrund der 2017 getätigten Übernahmen leicht über dieser Kennziffer, schüttet aber auch "nur" 65% der Gewinne aus und kann die Verschuldung so innerhalb weniger Jahre wieder deutlich zurückfahren.

Der Zinsdeckungsgrad gibt das Verhältnis aus operativem Gewinn zu Zinskosten an. Er drückt aus, wie oft sich ein Unternehmen seine Verschuldung leisten könnte. Ein Zinsdeckungsgrad von 10 bedeutet, dass ein Unternehmen die Zinskosten zehnmal tragen kann. Alle Werte sind völlig unproblematisch, Altria hat 2018 gar mehr Zinsen eingenommen als gezahlt. Das liegt am großen Aktienpaket an AB InBev-Aktien. Dieses hat Altria eine Dividende von knapp einer Mrd. USD eingebracht und so die Zinskosten mehr als ausgeglichen.

Insgesamt ist die Verschuldung aller Unternehmen in meinen Augen unproblematisch und solide.

Sinnvolle Kapitalallokation

Da die Tabakunternehmen in der Erntephase angekommen sind, gilt es, so viel Cash wie möglich aus den Unternehmen herauszuziehen und an die Anleger zurückzugeben. Der Markt schrumpft, es sind keine weiteren Investitionen in den Ausbau der Produktion nötig. Folglich ist es nur richtig, alle Cashflows an die Aktionäre zurückzugeben.

Solange der Free Cash Flow durch Preiserhöhungen steigt, können die Dividenden trotz sehr hoher Ausschüttungsquoten weiter angehoben werden. Eine Dividendenkürzung würde den Aktienkurs massiv belasten, ist derzeit aber bei keinem Unternehmen abzusehen. Mehr dazu im dritten Kapitel dieser Analyse.

Laut dem AlleAktien Qualitätsscore sind alle vier Unternehmen Average-Grower. Das jährliche Gewinnwachstum aus eigener Kraft liegt langfristig bei 3-7%. Langfristig ergibt sich durch die Kombination aus stetigem Gewinnwachstum und einer mäßigen Dividende eine attraktive Rendite.

Es fällt auf, dass die Gewinne aller Unternehmen sehr stabil sind. Gewinnrückgänge von mehr als 30% hat es in den letzten 10 Jahren bei keinem der vier untersuchten Unternehmen gegeben. Durch diese Berechenbarkeit sorgen Tabakaktien gerade in wirtschaftlich schwierigen Zeiten für Stabilität im Depot. Die Aktie von BAT ist in der Finanzkrise 2008/2009 nur um 20% gefallen.

Unternehmenswert im Verhältnis zum operativen Gewinn: Aktie erscheint günstig

Im ersten Schritt schauen wir uns wie immer die aktuelle Bewertung im Verhältnis zur historischen Bewertung an:

Die Bewertung der Philip Morris-Aktie erscheint fair: Das Unternehmen wird mit dem 13-fachen operativen Gewinn bewertet (zu lesen wie das KGV: je niedriger, desto günstiger). In den letzten 10 Jahren wurde Philip Morris in einer Spanne zwischen dem 9-fachen und 17-fachen operativen Gewinn und in den letzten 5 Jahren stets in einer Spanne zwischen dem 11-fachen und dem 17-fachen operativen Gewinn bewertet. Durch weiteres Gewinnwachstum dürfte die Bewertung in den kommenden Jahren absinken - der Aktienkurs müsste dann ansteigen, um wieder die "normale" Bewertung herzustellen.

Philip Morris wird mit dem fünffachen Jahresumsatz bewertet. Dieser Wert entspricht ebenfalls dem historischen Durchschnitt der letzten 10 Jahre.

An der Altria-Aktie ist das Phänomen Niedrigzins besonders gut zu erkennen: Tabakaktien ähneln aufgrund ihrer hohen, verlässlichen Ausschüttungen Anleihen. Als die Notenbanken ab 2008 weltweit damit begonnen haben, die Zinsen zu senken, sind viele Zinsinvestoren im Laufe der Jahre auf "Zinsersatzprodukte" wie Tabakaktien ausgewichen. Die Bewertung nahm immer weiter zu und kletterte von 2008 bis 2016 vom 7-fachen operativen Gewinn bis auf den 16-fachen operativen Gewinn. Anfang 2019 hat sich die Bewertung mit dem 11-fachen operativen Gewinn wieder normalisiert.

Da Altria in den letzten 10 Jahren die Gewinnmarge nahezu verdoppelt hat, wird die Aktie aktuell mit dem 6-fachen Umsatz bewertet.

Bei BAT ist das Phänomen aufgeblasene Bewertung durch Niedrigzinsen ebenfalls zu erkennen. Anfang 2017 lag die Bewertung gar beim 23-fachen EBIT! Damit war die Aktie viel zu teuer und reif für eine kräftige Korrektur. Die hat nun stattgefunden und BAT wird nur noch mit dem 9-fachen EBIT bewertet. Günstiger als je zuvor in den letzten 10 Jahren.

Die Aktie wird trotz Rekord-Gewinnmargen nur mit dem 4-fachen Umsatz bewertet. Das Bild einer Unterbewertung verfestigt sich.

Auch bei Imperial Brands haben die niedrigen Zinsen zu einem vorübergehenden Anstieg der Bewertung geführt.

DCF-Modell: BAT-Aktie erscheint besonders unterbewertet

An dieser Stelle stelle ich üblicherweise das auf eine endlose Haltedauer ausgelegte IRR-Modell zur Aktienbewertung vor. Bei Tabakaktien funktioniert dieses Modell aber nicht. Ich gehe nicht davon aus, dass in 50 Jahren noch große Gewinne erzielt werden können.

Daher verwende ich mit der Discounted-Cashflow-Analyse (DFC) in dieser Analyse ein anderes Modell. Der Vorteil dieses Modells: Ich kann die Wachstumsrate des Gewinns im Laufe der Jahre anpassen. Durch immer weniger verkaufte Zigaretten (so meine These) werden die Gewinne eines Tages zurückgehen. Das möchte ich in der Bewertung unbedingt berücksichtigen.

Beginnen wir mit Altria:

Altria ist ausschließlich im US-Markt tätig. Dort startete die Aufklärung über die negativen Gesundheitsfolgen viele Jahre früher als in anderen Ländern. "PEAK Tobacco" wurde bereits 1997 erreicht. Altria hat also seit 21 Jahren mit rückläufigen Mengen zu kämpfen und ist daher eine hervorragende Praxis-Studie, um die Auswirkungen einer stetig sinkenden Nachfrage auf die Gewinnentwicklung eines Tabakunternehmens zu untersuchen.

Wie wunderschön zu erkennen ist, erreicht der quartalsweise Absatz 1997 ein Maximum bei ca. 65.000 Zigaretten pro Quartal. Seitdem geht der mengenmäßige Absatz absolut berechenbar mit 3,2% pro Jahr zurück. Bildquelle: Seeking Alpha / Daniel Thurecht.

TROTZ Halbierung des Absatzes in den letzten 21 Jahren konnte Altria den Gewinn verdoppeln, was einer jährlichen Wachstumsrate von ca. 3,5% entspricht. Daraus lerne ich: Selbst nach 20 Jahren Absatzrückgang kann ein Tabakkonzern seinen Gewinn immer noch steigern. Bildquelle: Seeking Alpha / Daniel Thurecht

Aus diesen Beobachtungen baue ich nun ein Modell für die Zukunft. Die Spalte "EPS" steht für Earnings per Share bzw. den Gewinn je Aktie. Die nächste Spalte gibt das jährliche, angenommene Gewinnwachstum an. Wichtig für eine erfolgreiche Analyse ist es, vorsichtig zu sein. Daher rechne ich in den kommenden 10 Jahren mit einem Rückgang des jährlichen Gewinnwachstums von 7% auf 3%. Danach beschleunigt sich der Gewinnrückgang, 2031 wird der Peak-Gewinn je Aktie erreicht. Danach fällt der Gewinn je Aktie jedes Jahr ein bisschen stärker, weil die abgesetzte Zigarettenmenge immer weiter abfällt. Dieses Modell steht im Widerspruch zu den vergangenen Jahren, in denen trotz Absatzrückgang ein stetiges Gewinnwachstum erzielt werden konnte. Aber ich will nunmal vorsichtig rechnen. Im nächsten Schritt werden nun die gesamten Gewinne mit einem Wachstumsfaktor von 10% abgezinst. Dieser Faktor ist die Renditeerwartung. Der Grund: Bei 10% jährlicher Rendite ist ein USD in sieben Jahren heute gerade einmal 0,50 USD wert. Denn ich kann diese 0,50 USD ja sieben Jahre zu 10% anlegen und komme so wieder auf einen USD in sieben Jahren. Bei einer Renditeerwartung von 10% pro Jahr kommt dieses Modell auf einen fairen Wert von 51 USD je Aktie.

Wenn die jährliche Renditeerwartung nur bei 8% liegt, steigt der Wert bereits auf 61 USD an. Da Tabakaktien Anleihen stark ähneln, werden die Kurse im Falle einer dauerhaften Nullzinsphase in den kommenden Monaten wohl wieder kräftig anziehen. Persönlich erwarte ich von all meinen Investitionen immer mindestens 10% Rendite pro Jahr. Daher "kann" ich die Altria-Aktie nur zu einem Kurs von weniger als 51 USD kaufen.

Nun machen wir mit Philip Morris weiter: In diesem Unternehmen ist das internationale Geschäft mit der #1-Zigarettenmarke der Welt, Marlboro, gebündelt: Philip Morris erreichte die PEAK-Nachfrage erst im Jahr 2011 und damit ganze 14 Jahre nach Altria. Da Altria auch 21 Jahre nach der PEAK-Nachfrage immer noch steigende Gewinne verzeichnen kann, dürfte der Gewinn von Philip Morris bis mindestens 2040 weiter ansteigen.

Bei Philip Morris sinkt die verkaufte Zigarettenmenge erst seit 2011. Bildquelle: Seeking Alpha / Daniel Thurecht.

Folglich kann ich auch die Gewinnprognose deutlich optimistischer gestalten als bei Altria: Philip Morris ist in vielen internationalen Märkten aktiv, in denen die Aufklärung über Tabakrisiken später eingesetzt hat. Aus Sicherheitsgründen rechne ich dennoch mit stetig sinkendem Gewinnwachstum, das 2041 nur noch 1% erreichen soll. Gemäß diesem Modell ist die Philip Morris-Aktie 96 USD wert und verfügt damit über ein Kurspotential von 12,7% bis zum inneren Wert.

Und nun geht es weiter mit BAT: Der britische Hersteller erwirtschaftet 42% der Gewinne in den USA, somit liegt die erwartete Gewinnentwicklung zwischen der von Altria und Philip Morris.

Bei BAT rechne ich bereits 2034 mit dem PEAK-EPS. Das Modell ergibt einen Wert je Aktie von 39 GBP, somit liegt ein Kurspotential von 40% zum inneren Wert vor!

Für Imperial Brands habe ich keine DCF-Analyse erstellt, da sowohl die Free Cash Flow-Rendite als auch die langfristigen Gewinnsteigerungsmöglichkeiten geringer als bei BAT sind. BAT ziehe ich daher der Imperial Brands-Aktie vor.

Vorteile und Nachteile der einzelnen vier Unternehmen:

Nun wird es Zeit für eine Detailbetrachtung mitsamt Vorteilen und Nachteilen der vier verschiedenen Unternehmen.

1. Philip Morris: Höchstes langfristiges Gewinnsteigerungspotential

Vorteile:

• breit diversifiziert, in 180 Ländern aktiv, somit nicht besonders abhängig von der Regulierung in einem einzelnen Land

• starke Marken: Marlboro (#1), Parliament, L&M, Chesterfield, Philip Morris

• Preiserhöhungen: Umsatz pro Packung gering: Somit langfristig hohes Umsatzsteigerungspotential durch Preiserhöhungen

• geringste Verschuldung: Nur beim 2,2-fachen EBIT

• stabile Nachfrage: Mengenrückgang erst seit 7 Jahren, bei Altria schon seit 21 Jahren, somit 13 Jahre mehr Gewinnsteigerungspotential

• kein US-Anteil, somit keine Risiken durch strengere US-Regulierung

• Chancen durch neue Produkte: hohe Investitionen in innovative und risikoärmere Produkte, Marktführer mit Marke IQOS

Philip Morris eröffnet weltweit schick designte Läden für die risikoärmeren IQOS-Produkte. In Japan ist es dem Unternehmen bereits gelungen, mehr als 15% aller Raucher abzuwerben. In Korea liegt der Anteil bei 8%.

Die IQOS-Plattform ermöglicht Tabakkonsum über risiko-reduzierte Wege: Durch das Verdampfen statt Verbrennen von Tabak entstehen rund 90% weniger giftige Stoffe. Eine Mischung aus Zigarette und E-Zigarette sozusagen. Aber es werden mit VEEV auch echte E-Zigaretten angeboten, bei denen eine Flüssigkeit erhitzt wird. Wie groß das Potential langfristig ist, steht noch in den Sternen. Die neuen Produkte machen bereits 10% des Umsatzes aus. Philip Morris ist klarer Marktführer.

Nachteile:

• Wechselkurs-Risiken, Schwellenländer-Währungen könnten gegenüber dem USD weiter abwerten, somit würde das Gewinnwachstum durch Wechselkursverluste weiter gebremst werden

• höchste Bewertung aller Tabakunternehmen (Dividendenrendite "nur" 5,5%, Free Cash Flow-Rendite "nur" 6,4%)

Fazit: Kaufenswert. Für mich trotz der hohen aktuellen Bewertung kaufenswert. Fairer Wert wohl bei ca. 95 USD. Langfristig unter allen Herstellern die besten Gewinnsteigerungsmöglichkeiten. Dazu breit aufgestellt und nicht von einzelnen Märkten abhängig.

2. Altria: Reines US-Geschäft, Phantasie durch JUUL

Vorteile:

• Keine Wechselkurs-Risiken, alle Umsätze in USD

• #1 Marke: Mit Marlboro gigantische 40% Marktanteil, mehr als die 10 folgenden Marken zusammen

• Echter Dividendenaristokrat: Seit 49 Jahren steigende Dividende

• spannende Beteiligungen: Altria besitzt AB InBev-Aktien im Wert von ca. 16 Mrd. USD (größter Bierhersteller der Welt), einen 45%-Anteil an Cronos, einem kanadischen Cannabis-Unternehmen (Wert ca. 2 Mrd. USD) sowie einen 35%-Anteil am US-Marktführer für E-Zigaretten, JUUL. Dieser Anteil wurde Ende 2018 für 12,8 Mrd. (!) USD erworben. JUUL wird von einem Viertel der US-Teenager regelmäßig benutzt, ist zum Massenphänomen geworden. Extrem stark wachsend, aber Altria hat einen sehr hohen Preis bezahlt: Den 30-fachen Umsatz! Die US-Gesundheitsbehörde ist über die enorme Beliebtheit besorgt, plant neue Steuern und Verkaufseinschränkungen. Dennoch könnte JUUL international erfolgreich werden und zum "Nachfolger" der Zigarette für junge Leute werden

Nachteile:

• Abhängigkeit vom US-Markt: Nur in einem Land aktiv, Wenn die US-Regierung eine drastische Steuererhöhung oder eine zwangsweise Absenkung des Nikotingehaltes durchsetzt, würde Altria massiv leiden

• Mengenmäßiger Rückgang der Nachfrage im US-Markt mit über 4% pro Jahr besonders hoch, bereits seit 21 Jahren rückläufige Nachfrage. Eines Tages könnte rückläufige Nachfrage nicht mehr durch Preiserhöhungen ausgeglichen werden können. Peak EPS erwarte ich als erstes bei Altria

• Bewertung relativ hoch: Free Cash Flow-Rendite bei 8,3%, Dividendenrendite bei 6,5%

Fazit: Haltenswert. Auf dem aktuellen Kurs faires Chance-Risiko-Verhältnis. Hohe Risiken, da von einem einzigen Land abhängig. Gleichzeitig gute Marktstellung und spannende Beteiligungen. Chance-Risiko-Verhältnis für langfristige Investoren bei Philip Morris und BAT besser. Ab 40 USD sehr spannend.

3. British American Tobacco (BAT): Günstigste Bewertung, Value-Aktie

Vorteile:

• extrem günstig bewertet: Dividendenrendite mit 7,5% auf Allzeithoch, Free Cash Flow-Rendite gar bei 11,2%

• gut diversifiziert, weltweit aktiv, US-Gewinnanteil bei 42%

• starke Marken: Lucky Strike, Pall Mall, Camel, Newport, Kent

• Preiserhöhungen: Umsatz pro Packung gering: Somit langfristig hohes Umsatzsteigerungspotential durch Preiserhöhungen

• Ausschüttungsquote mit Luft nach oben: Derzeit nur bei 65%, um Verschuldung zurückzuführen. Könnte ab 2022 auf 80% steigen, dann würde die Dividende auf einen Schlag um über 20% ansteigen

Jährliche Preiserhöhungen bei BAT: Meist werden die Preise um 4-7% angehoben. Bei konstanten Herstellungskosten führt das zu einem stetigen Gewinnwachstum.

Nachteile:

• hohe Verschuldung: Beim 4,3-fachen EBIT, wird aber zügig abgebaut, günstige Zinsen langfristig gesichert

• Abhängigkeit von Menthol-Zigaretten: Die US-Behörden erwägen, Menthol-Zigaretten künftig zu verbieten. Die Zugabe von Menthol macht Zigaretten "erfrischender". BAT erwirtschaftet 25% der Gesamtgewinne mit Menthol-Zigaretten in den USA

Fazit: Kaufenswert. Ein Verbot von Menthol-Zigaretten könnte durchaus zu einem Gewinnrückgang von ca. 15% führen. Doch es ist unklar, ob und wann ein solches Verbot kommt. Die Aktie ist mit einer Free Cash Flow-Rendite von 11,2% bereits so günstig bewertet, dass selbst ein Gewinnrückgang von 15% immer noch zu einem sehr attraktiven Investment führen würde. Weiterhin extrem hohe Dividendenrendite von 7,5% mit Potential auf weitere Steigerungen. Mein aktueller Favorit.

4. Imperial Brands: Kleinster Hersteller mit etwas schwächeren Marken

Vorteile:

• Übernahmekandidat: Japan Tobacco könnte zuschlagen und sich den Wettbewerber schnappen. Eine schöne Übernahmeprämie wäre möglich

• höchste Dividendenrendite: Liegt bei 7,6%, Free Cash Flow-Rendite bei 10,1%

• gut diversifiziert, weltweit aktiv, US-Gewinnanteil bei 30%

Nachteile:

• Marken und damit Pricing-Power nicht so stark wie bei Konkurrenz, zeigt sich in geringem Umsatz- und Gewinnwachstum

Fazit: Haltenswert. BAT überzeugt mit höherer Free Cash Flow-Rendite und langfristig besseren Wachstumsaussichten. Bewertungsabschlag wäre notwendig, um eine attraktive Alternative zu sein.