HeidelbergCement Aktien-Analyse: KGV nur bei 9, natürliches Monopol, steigende Dividende

Zement. Kies. Beton. Der häufigste Baustoff der Welt. Pro Jahr werden rund 4 Mrd. Tonnen hergestellt - mehr als 500 Kilogramm pro Person und Jahr. Fast jedes Gebäude, jeder Tunnel, jede Brücke enthält Beton. Aus dem Alltag nicht mehr wegzudenken. Doch woher kommen diese Baustoffe? U.a. von HeidelbergCement, dem #2 Zementhersteller der Welt. Was macht das Geschäftsmodell spannend? Es entstehen lokale Monopole. Diese ermöglichen konstant hohe Gewinnmargen. Das KGV liegt trotzdem nur bei 9!

• Lokale Monopole: Zementhersteller haben einen riesigen Vorteil. Der Baustoff Beton ist derart schwer, dass er in der Regel nicht weiter als 100 Kilometer transportiert wird. Sonst werden die Transportkosten zu hoch. Sofern kein anderes Unternehmen eine Produktionsstätte in der Nähe hat, entsteht ein lokales Monopol. Alle Kunden beziehen die Baustoffe vom lokalen Werk - um so die hohen Transportkosten zu sparen. Das führt zu Preissetzungsmacht. Und damit zu hohen Gewinnen. Die Preise können so lange angehoben werden, bis die Transportkosten vom nächsten Werk vollständig aufgeschlagen worden sind.

• Ein verlorenes Jahrzehnt: Von diesen hohen Gewinnmargen berauscht, befand sich die gesamte Branche von 2005 bis 2008 im Übernahmefieber. Wie wild wurde zugekauft. Gerne zu hohen Bewertungen. Und mit der Aufnahme von Fremdkapital. Es folgte die Finanzkrise, alle großen Zementhersteller standen vor der Insolvenz. In den letzten 10 Jahren wurde die Verschuldung Stück für Stück zurückgeführt - die Aktionäre bekamen nur kleine Dividenden.

• Dekade der Aktionäre steht bevor: Doch nun hat sich die Situation geändert. Die Verschuldung wurde mehr als halbiert. Die Zinskosten sind von 10% auf 1-2% abgesunken. Ein gewaltiger Cashflow steht zur freien Verfügung. Die Dividende wird aufgedreht. Aktienrückkäufe sind angedacht.

• Jetzt kaufen? Obwohl den Aktionären ein gewaltiger Cashflow gegenübersteht und das Unternehmen über lokale Monopole verfügt, liegt die Bewertung nur bei einem KGV von 9. Wie kann das erklärt werden? Gibt es doch noch einen Haken oder ist die Aktie stark unterbewertet und eine klare Value-Aktie?

Moderne Zementfabrik von HeidelbergCement. Bildquelle: HeidelbergCement.

1873 ersteigert Johann Schifferdecker in Heidelberg ein Gelände und baut dort eine Zementfabrik auf. Zuvor hatte er mehrfach gehört, dass man in der Zementproduktion ein Vermögen aufbauen könne. Anfangs wurde der Kalkstein mit Pferden zum Zementwerk transportiert und in kleinen Fässern an die Kunden verkauft. Es war ein teures und knappes Gut.

Historisches Zementwerk von HeidelbergCement. Bildquelle: HeidelbergCement.

1900 startete das Unternehmen eine lokale Expansion, kaufte einige Zementwerke in Süddeutschland auf.

1977 erfolgte der Markteintritt in die USA. Die immer noch sehr fragmentierte (aus vielen kleinen Unternehmen bestehende) Industrie schloss sich zunehmend zusammen.

Ab den 1990er-Jahren brach ein regelrechtes Übernahmefieber aus. Wer nicht bei drei auf den Bäumen war, wurde übernommen. Auch HeidelbergCement machte mit beim großen Bieterwettrennen. Angefeuert wurde die Aktivität von extrem hohen Gewinnmargen von teilweise mehr als 30% des Umsatzes - weil die Bauindustrie vor der Finanzkrise 2008/2009 v.a. in den USA stark gewachsen ist. Jedenfalls legte HeidelbergCement 2007 so richtig los - und gab die Übernahme des britischen Konkurrenten Hanson für satte 14.000 Mio. EUR bekannt.

Doch damit nicht genug: Die Übernahme wurde größtenteils mit Fremdkapital finanziert - infolge dessen stieg die Nettoverschuldung des Unternehmens in der Spitze auf knapp 20.000 Mio. EUR an (zum Vergleich: Im August 2019 liegt die Marktkapitalisierung des gesamten Unternehmens nur bei 11.900 Mio. EUR). Dann sorgte die aufkommende Finanzkrise für eine Eintrübung der Geschäftslage und die Banken wurden in der Kreditvergabe sehr vorsichtig. Die Folge: HeidelbergCement führte 2009 eine Kapitalerhöhung durch, die Zahl der ausstehenden Aktien erhöhte sich um 50%. Außerdem wurden Unternehmensanleihen mit sehr hohen Zinskosten ausgegeben. Dazu ein Beispiel: 2011 lagen die Zinskosten bei rund 600 Mio. EUR - ca. 3 EUR/Aktie und Jahr. Für die Aktionäre blieb in der Zeit von 2009 bis 2015 nicht gerade viel übrig - die Dividende wurde um mehr als 90% gekürzt und erholte sich nur sehr langsam. Operativ lief es im Unternehmen übrigens gut - der Gewinn kletterte Jahr für Jahr etwas nach oben.