Flughafen Zürich Aktienanalyse: Hochprofitabler Flughafen profitiert von steigendem Passagieraufkommen

• Flughafen-Betreiber arbeiten sehr profitabel. Die Gewinnmarge der Flughafen Zürich AG liegt bei über 30%.

• Die Erträge aus dem Betrieb des eigentlichen Flughafens (Landegebühren, Startgebühren etc.) sind reguliert und nicht besonders attraktiv.

• Der Flughafen Zürich verdient daher den Großteil des Geldes mit angrenzenden Geschäftsmodellen. Dazu zählen z.B. die Vermietung von Parkplätzen und umsatzabhängige Einnahmen aus den Duty-Free-Geschäften und weiteren Läden im Flughafengebäude.

• Je mehr Passagiere von Zürich oder über Zürich fliegen, desto höher ist der Ertrag des Flughafens.

• Der Betrieb eines Flughafens ist ein sehr attraktives Geschäftsmodell. Der Burggraben ist so hoch wie nirgendwo sonst. Flugpassagiere, die im Umkreis des Flughafens leben und verreisen möchten, "müssen" den Flughafen Zürich verwenden. Das Ausweichen auf einen anderen Flughafen ist für Gäste mit einem enormen Zeit- und Kostenaufwand verbunden. Daher fliegen in der Regel alle Passagiere im Einzugsbereich des Flughafens über den Flughafen Zürich.

• Als Aktionär kann man sich an den Gewinnen und Cashflows dieses Geschäftsmodells beteiligen. Die Dividendenrendite liegt mit 3,1% im attraktiven Bereich.

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Luftaufnahme des Flughafen Zürich. Der Flughafen liegt im Herzen Europas in der wirtschaftlich extrem erfolgreichen Schweiz. Der Flughafen verfügt über 3 Start- bzw. Landebahnen, von denen sich zwei kreuzen. In 2017 nutzten 29 Mio. Passagiere den Flughafen. Damit ist er der größte Schweizer Flughafen. London, Frankfurt und Amsterdam sind aber rund doppelt so groß wie Zürich. Bildquelle: Flughafen Zürich AG.

Die Flughafen Zürich AG betreibt den Flughafen in Zürich. Der Flughafen Zürich ist mit rund 29 Mio. Gästen in 2017 der größte Flughafen der Schweiz. Damit wurde der bisherige Passagierrekord aus dem Vorjahr um 6,3% übertroffen. Auf die Gründe für das steigende Passagieraufkommen gehe ich gleich im Detail ein.

Die Mission des Unternehmens ist es, die Schweiz mit der Welt zu verbinden.

Neben dem eigentlichen Flughafen mitsamt Start- und Landebahnen betreibt die Flughafen Zürich AG auch das Flughafengebäude sowie angrenzende Gebäude und Parkhäuser. Da die Flugreisenden Durst und Hunger bekommen und ihre Autos parken müssen, kann in diesem Geschäftsbereich viel Geld verdient werden. Jeder Fluggast kennt die hohen Preise an Flughäfen. Der Grund dafür ist, dass die Passagiere keine Ausweichmöglichkeiten haben.

Flughafenbetreiber verfügen über einen sehr starken Burggraben, der sie vor potentieller Konkurrenz schützt. Es ist in der heutigen Zeit völlig undenkbar, dass ein weiterer Flughafen neu gebaut wird. Neben den unvorstellbar hohen Kosten wären Barrikaden von Anwohnern garantiert. Wer im Großraum Zürich lebt und über eine größere Distanz verreisen möchte, ist auf den Flughafen Zürich angewiesen. Das Ausweichen auf einen anderen Flughafen, wie den Flughafen München, ist mit einem enormen Aufwand verbunden.

Durch die immer strengeren Sicherheitskontrollen dürfen keine Getränke mehr ans Gate genommen werden. Der Absatz von Getränken im Flughafengebäude zieht an. Doch nicht nur Duty-Free- und Lebensmittelumsätze sowie Parkgebühren zählen zu den lukrativen Einnahmen des Flughafen Zürich. Derzeit baut der Flughafen Zürich zusammen mit dem Schweizer Versicherer Swiss Life direkt am Flughafen ein innovatives Gebäude. Neben Hotels und Shoppingmöglichkeiten werden v.a. Büros in Zukunft vermietet werden. Diese sind extrem begehrt, da die Angestellten jederzeit verreisen können. Vor diesem Hintergrund verwundert es nicht mehr, dass Microsoft bereits angekündigt hat, die Schweizer Zentrale in das neue Gebäude mit dem Namen "The Circle" verlegen zu wollen.

2017 erwirtschaftete der Flughafen Zürich einen Umsatz von 1.037 Mio. CHF, einen operativen Gewinn von 339 Mio. CHF und einen Nettogewinn von 285 Mio. CHF.

Fazit: Für den Flughafen Zürich spricht der enorme Burggraben, der das Unternehmen vor Konkurrenz schützt. Die Einnahmen aus dem eigentlichen Flughafen bieten eine Basis. Spannend für Aktionäre sind die nicht-regulierten Einnahmen aus angrenzenden Geschäftsbereichen. Schauen wir uns die beiden Sparten nun genauer an.

Übersicht über die Aviation-Umsätze des Flughafen Zürich im Geschäftsjahr 2017. Bildquelle: Flughafen Zürich AG Geschäftsbericht 2017.

Der Flughafen Zürich teilt sein Geschäft in zwei Geschäftsbereiche auf. im Bereich Aviation ist das Geschäft mit dem Betrieb des Flughafens als Verkehrsachse gebündelt.

Passagiergebühren (238 Mio. CHF), Sicherheitsgebühren (165 Mio. CHF), Landegebühren (82 Mio. CHF), Lärmgebühren (11 Mio. CHF) und Parkgebühren für parkende Flugzeuge (25 Mio. CHF) werden den Fluggesellschaften belastet. Die Fluggesellschaften kalkulieren die Flughafengebühren in die Ticketpreise ein.

Die Höhe der Gebühren wird vom zuständigen Schweizer Amt bestimmt. Die Gebühr wird so ausgelegt, dass dem Flughafenbetreiber eine angemessene Kapitalverzinsung des investierten Kapitals zusteht.

Der Flughafen Zürich hatte Ende 2017 1.934 Mio. CHF in diesem Geschäftsbereich investiert. Das Kapital wurde für den Bau und die Erweiterungen der Start- und Landebahnen sowie der Gepäckbeförderungsanlage und des eigentlichen Flughafengebäudes aufgewendet.

In 2017 betrug die Verzinsung auf das in diesem Bereich investierte Kapital 5,9%. Würde der Flughafen Zürich mit 50% Fremdkapital arbeiten, so ergäbe sich daraus eine Eigenkapitalrendite von knapp unter 10%. Nicht besonders üppig, aber auch nicht völlig unattraktiv.

Weiterhin muss der Flughafen Zürich 30% des erwirtschafteten Mehrwertes der Geschäfte auf der Luftseite des Flughafengebäudes (der Seite hinter der Security-Kontrolle) sowie 30% der Gewinne der Parkhäuser (beide Geschäfte werden eigentlich dem Non-Aviation-Bereich zugeordnet) als Transferzahlung an den Aviation-Bereich übertragen.

Der Grundgedanke dieses Vorgehens ist, dass die durch den Aviation-Bereich "angespülten" Passagiere die Basis für sehr attraktive Geschäfte im Non-Aviation-Bereich ermöglichen. Überall dort, wo sich hungrige, durstige und ausgabefreudige Gäste in großer Zahl häufen, kann man leicht Geld verdienen.

In diesem Geschäftsbereich wurde 2017 ein Umsatz von 624 Mio. CHF erwirtschaftet, was 60% der Umsätze entspricht. Aufgrund der staatlich regulierten Gebühren für den Luftverkehr konnten aber nur 42% der Gewinne in diesem Geschäftsbereich erwirtschaftet werden.

Obwohl in 2017 mit 29,4 Mio. Passagieren 6,3% mehr Passagiere über Zürich geflogen sind, stiegen die Umsätze nur um unter 1% an. Grund dafür ist eine Gebührensenkung pro Passagier, die Ende 2016 in Kraft getreten ist. Da sich der Flughafen Zürich seit Jahren an einem starken Passagierwachstum erfreut, sind die Umsätze dieses Geschäftsbereiches immer weiter angestiegen. Die Kosten sind nahezu konstant geblieben. Die Kapitalverzinsung wurde immer höher, sodass die Behörde eingegriffen hat. Durch das starke Passagierwachstum in 2017 konnten die geringeren Gebühren pro Passagier durch eine weiter steigende Passagierzahl vollständig ausgeglichen werden.

Die zur Lufthansa AG gehörende Swiss befördert mehr als 50% der Gäste am Flughafen Zürich. Die Lufthansa AG ist Europas größte Airline und ist finanziell sehr solide angestellt. Swiss ist die größte Ertragsperle der Lufthansa. Aufgrund der derzeit sehr guten wirtschaftlichen Situation von Swiss und der Muttergesellschaft Lufthansa sehe ich im hohen Marktanteil der Swiss kein besonderes Risiko. Bildquelle: Flughafen Zürich AG.

Fazit: In der ersten Jahreshälfte 2018 konnte erneut ein Passagierwachstum von 6,4% erzielt werden. Da die Gebühren in diesem Jahr nicht angepasst werden, ist mit einem deutlichen Umsatz- und Gewinnzuwachs zu rechnen. Fällt dieser Zuwachs zu stark aus, könnte es aber schon in wenigen Monaten zu einer erneuten Reduzierung der Flughafengebühren für die Airlines kommen. Wir sollten nicht vergessen, dass die Regulierung nicht nur eine negative Seite hat: Kommt es, warum auch immer, mal wieder zu sinkenden Passagierzahlen, dann würden die Gebühren pro Passagier erhöht werden. Die Kapitalverzinsung des investierten Kapitals ist somit sichergestellt. Es tritt eine gewisse Planbarkeit ein. Diese Planbarkeit der Erträge ist gerade für die Auszahlung einer stabilen Dividende sehr hilfreich.

Übersicht über die Non-Aviation-Umsätze des Flughafen Zürich im Geschäftsjahr 2017. Bildquelle: Flughafen Zürich AG Geschäftsbericht 2017.

Die Non-Aviation-Erträge sind die eigentliche Perle des Unternehmens. Die vom Flughafen Zürich abfliegenden Gäste bringen dem Unternehmen folgende Zusatzeinnahmen ein:

• Umsatzabhängige Mieteinnahmen der Ladengeschäfte im Flughafengebäude (Duty-Free, Mode...) 102 Mio. CHF

• Umsatzabhängige Food & Beverage-Einnahmen 17 Mio. CHF

• Einnahmen aus Werbeflächen am Flughafen 18 Mio. CHF

• Einnahmen aus Parkgebühren in zum Flughafen gehörenden Parkhäusern 79 Mio. CHF

• Mieterträge aus vermieteten Immobilien 89 Mio. CHF

Die Umsätze dieses Segmentes nahmen 2017 um 5,2% auf 412 Mio. CHF zu. Damit wurde das Passagierwachstum von 6,3% fast vollständig in ein Wachstum der Umsätze in gleicher Höhe umgesetzt. In diesem Geschäftsbereich gibt es glücklicherweise keine Regulierungen. Obwohl nur 40% der Umsätze erzielt werden, stammen 58% der Gewinne aus dem Non-Aviation-Bereich.

Der Geschäftsbereich Non-Aviation hat eine hohe Fixkostenbasis. Kosten für Abschreibungen der Immobilien, Energiekosten usw. fallen an, egal wie viele Gäste den Flughafen besuchen. Je mehr Passagiere über Zürich fliegen, desto höher die Einnahmen aus dem Verkauf von Essen und Getränken und desto höher sind die Parkeinnahmen und Duty-Free-Einnahmen.

Das in 2018 anhaltende Passagierwachstum von 6,4% ist vor diesem Hintergrund als sehr positiv einzustufen. Es dürfte zu einem schönen Gewinnanstieg kommen.

Da die Erträge aus dem Aviation-Bereich nahezu stagnieren, möchte der Flughafen Zürich im Non-Aviation-Bereich deutlich wachsen. Bereits vor einiger Zeit wurde deshalb ein Joint-Venture (Zusammenschluss) mit dem Schweizer Versicherer Swiss Life gegründet. Der Flughafen Zürich hält 51% am Gemeinschaftsunternehmen. Die beiden Unternehmen bauen direkt am Flughafen einen gigantischen Gebäudekomplex. Die Baustelle ist die größte Baustelle der Schweiz.

Das Projekt, das unter dem Namen "The Circle" läuft, hat ein Investitionsvolumen von insgesamt 1.000 Mio. CHF. Rund 180.000 qm Nutzfläche soll entstehen. Neben Hotels sollen in den Gebäuden Shoppingcenter, Restaurants und Bars entstehen. Der Großteil der Fläche wird aber an Unternehmen vermietet werden. 2020 soll das Bauvorhaben fertiggestellt werden. Microsoft konnte bereits als großer Mieter gewonnen werden. Microsoft wird die gesamte Schweiz-Zentrale in das neue Gebäude am Flughafen verlegen. Die Lage ist unschlagbar. Mitarbeiter, die oft verreisen müssen, werden die Lage direkt am Flughafen sehr zu schätzen wissen.

Es wurde bereits rund die Hälfte der Gesamtkosten investiert. Trotz der gewaltigen Investitionen generiert der Flughafen Zürich hohe Free Cash Flows. Sobald das Gebäude vermietet ist, kann mit zusätzlichen Mieteinnahmen von rund 80 Mio. CHF gerechnet werden. Da die Flughafen Zürich AG 51% an dem Gemeinschaftsunternehmen hält, sollten ab 2020 etwa 40 Mio. CHF an zusätzlichen Mieteinnahmen zufließen. Das entspricht rund 1,30 CHF pro Aktie und Jahr, die wohl größtenteils als Dividende ausgekehrt werden können.

Da der Flughafen Zürich genau weiß, wie man einen Flughafen sicher und profitabel bewirtschaftet, ist dieses Know-How weltweit gefragt. Der Flughafen Zürich ist an einigen Flughäfen in Asien und in Südamerika beteiligt bzw. erbringt Beratungsdienstleistungen. Im Gegensatz zum Betreiber des Frankfurter Flughafens, der Fraport AG, ist der Umfang der internationalen Aktivitäten aber (noch) gering. In 2017 wurden mit knapp 20 Mio. CHF weniger als 2% der gesamten Umsätze in diesem Bereich erwirtschaftet. Das internationale Geschäft soll aufgrund der begrenzten Wachstumsmöglichkeiten in der Schweiz künftig aber stärker in den Fokus rücken und ausgebaut werden.

Im Flughafen Zürich gibt es eine Vielzahl von Geschäften. Die Schweizer Supermarktkette "Migros" betreibt einen großen Laden. Der Flughafen Zürich erzielt attraktive Mieteinnahmen oder wird sogar direkt an den Verkaufserlösen der Geschäfte beteiligt. Für den wirtschaftlichen Erfolg dieses Geschäftsbereiches ist die Zahl der Passagiere und damit auch die Zahl der Konsumenten entscheidend. Bildquelle: Flughafen Zürich AG.

Fazit: Die Kapitalverzinsung in diesem Geschäftsbereich ist sehr sehr attraktiv. Aufgrund der hohen Fixkostenbasis sorgen rückläufige Passagierzahlen für sinkende Gewinne, steigende Passagierzahlen für steigende Gewinne. Das Immobilienprojekt "The Circle" dürfte die Free Cash Flows ab 2020 um weitere 1,30 CHF je Aktie erhöhen. Solange es der Schweiz und Zürich wirtschaftlich gut geht, dürften die Gewinne in diesem Bereich stetig ansteigen. Eine gewisse Konjunkturabhängigkeit des Bereiches ist vorhanden.